En los últimos meses, hemos seguido los cambios de apalancamiento en los CEF municipales y gravables de PIMCO. La razón clave para esto es triple. Primero, los fondos PIMCO son algunos de los motores más ágiles en todo el espacio de fondos, tanto en términos de asignaciones de cartera subyacentes como en cambios en la posición de riesgo y los niveles de apalancamiento. En segundo lugar, el apalancamiento es uno de los mayores impulsores de las ganancias del fondo y, en consecuencia, los rendimientos sostenibles que los inversores pueden esperar disfrutar. Y en tercer lugar, PIMCO es inusual entre los administradores de fondos, ya que su fondo no reacciona de manera similar a las condiciones cambiantes del mercado, con algunos fondos agregando apalancamiento y otros reduciéndolo. Esta reacción divergente requiere que los inversores en estos fondos mantengan una postura más ágil.

En este artículo, proporcionamos una actualización sobre la imagen de apalancamiento de estos CEF. Discutimos el cambio en nuestra calificación del Dynamic Credit and Mortgage Income Fund (PCI) de infraponderar a sobreponderar y viceversa para el Dynamic Income Fund (PDI) provocado por el reciente cambio en el apalancamiento y una ampliación en el diferencial de descuento. También nos referimos a nuestra posición sobreponderada en el Fondo de Oportunidad de Ingresos (PKO) dado su aumento constante en los préstamos que deberían impulsar ganancias más fuertes en el mediano plazo.

Finalmente, tocamos algunas de las dinámicas más amplias, como el elevado nivel de primas en los fondos de PIMCO, una dinámica que esperamos continuar. También discutimos la recuperación relativamente lenta de los precios de los activos de RMBS no pertenecientes a agencias, impulsados, en nuestra opinión, por la falta de apoyo de la Fed, la poca visibilidad de la asistencia fiscal adicional a los hogares, así como el perfil de corta duración del sector. Dicho esto, mantenemos una visión constructiva sobre el sector debido a su robusto perfil LTV y balances decentes de los hogares.

Actualización de apalancamiento de mayo

Los cambios en los préstamos para los fondos municipales han sido mínimos durante el mes, por lo que en esta sección, nos enfocamos en los fondos imponibles. Los préstamos aumentaron en todos menos dos de los fondos, medidos por la suma de repos, preferidos y CDS.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Todos los cambios en los préstamos fueron en repos o CDS con predominio de repos.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

En las siguientes secciones echamos un vistazo a algunas de las conclusiones de estos turnos.

Mantenga un ojo en PKO

PKO es el único fondo que ha aumentado constantemente los préstamos cada mes desde febrero, así como el fondo que más ha aumentado su apalancamiento en ese período. El resultado final es que PKO parece estar pasando de un fondo de apalancamiento medio a un fondo de alto apalancamiento.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Dentro de su conjunto multisectorial, PIMCO mantiene dos niveles distintos de apalancamiento como se muestra en el cuadro a continuación.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

La razón de este cambio en PKO probablemente tenga que ver con el mandato de apalancamiento del fondo y la estructura de capital. Por ejemplo, PDI tiene un límite de apalancamiento suave del 50% como se describe en su prospecto; esto le permite a él y a otros fondos con un mandato similar presionar el pedal de apalancamiento bastante cerca del piso, sabiendo que tiene cierto margen para poder eliminar el apalancamiento.

Los fondos que se ejecutan en un nivel inferior de apalancamiento (resaltado en verde) lo hacen por una de dos razones, en nuestra opinión. La primera razón es un mandato de apalancamiento difícil como el del Global StocksPlus & Income Fund (PGP) que tiene que mantener su apalancamiento por debajo del 38%. La otra razón es que aquellos fondos con mayores emisiones de ARPS, como el Fondo de Estrategia de Ingresos (PFL), tienen ciertos requisitos de cobertura y calificación de activos a los que no quieren acercarse. Sospechamos que el problema principal aquí es menos el incumplimiento de la cobertura de activos y más la pérdida de calificación en el ARPS (que se analiza más adelante), lo que elevará la tasa de dividendos de estas acciones y aumentará el costo del apalancamiento de estos fondos.

PKO es un fondo inusual en este sentido, ya que tiene un límite de apalancamiento suave, pero ha estado ejecutando niveles de apalancamiento relativamente bajos antes de la reducción. Desde entonces, el fondo se ha comportado como si de repente recordara este hecho y fuera capaz de aprovechar los precios de los activos relativamente bajos y se reajustara a niveles similares a los de sus hermanos con mayor apalancamiento.

El resultado final de todo esto es que debemos esperar que las ganancias de PKO tengan un rendimiento superior dentro del conjunto imponible de fondos. Esto ya está sucediendo: la lectura de ganancias más reciente ha mostrado el segundo mejor desempeño en relación con su promedio de 3 meses en el conjunto imponible. Por supuesto, un mes no tiene tendencia y las ganancias del fondo pueden ser volátiles, pero es probable que este rendimiento superior de las ganancias continúe en el mediano plazo.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Con un rendimiento cubierto actualmente en el medio del paquete del grupo de fondos multisectorial relevante y un segundo mejor percentil de descuento, actualmente estamos sobreponderados en PKO. Esperaríamos que su cobertura de distribución aumente desde los 80 bajos en los próximos meses y supere a su grupo.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

¿De vuelta a la vieja normalidad para los fondos RMBS?

Otra dinámica clave que estamos observando son los cambios de apalancamiento relativo en los tres fondos pesados ​​de RMBS. En los dos meses anteriores a mayo, PCI y PDI se comportaron de manera diferente. PCI ha estado haciendo desapalancamiento mientras que PDI ha ido aumentando sus préstamos.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

La razón principal de esto es que PCI entró en el retiro con un apalancamiento muy elevado y el mayor de todos los fondos imponibles de casi el 44%. Si bien esto permitió que PCI superara al PDI en el año anterior, también hizo que el fondo se redujera más y perdiera activos a precios desfavorables. En el cuadro a continuación comparamos las acciones de PCI y PDI a través de la reducción y en la recuperación. Justo cuando PCI estaba perdiendo activos, PDI los ha estado agregando.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Su apalancamiento más bajo permitió que PDI superase en la reducción.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

El fondo también superó a PCI en la reducción porque para entonces se estaba ejecutando con un mayor apalancamiento.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Esta posición de apalancamiento relativa, así como un diferencial de descuento más comprimido, es lo que nos ha mantenido con sobrepeso PDI sobre PCI.

Sin embargo, en mayo la tendencia en el apalancamiento se revirtió y PCI agregó un 3% a sus préstamos, mientras que PDI perdió un 10%. ¿Qué hay detrás de este movimiento?

No está del todo claro: una explicación podría ser que los dos fondos están volviendo a su antigua relación de apalancamiento con PCI que se ejecuta a un nivel superior al PDI. Por ejemplo, en febrero PCI estaba funcionando a casi el 44% frente al 38% para PDI, un diferencial del 6%. En abril, el apalancamiento de PDI excedió el de PCI, sin embargo, ahora PDI está por debajo de PCI en 42.4% versus 45%.

Esto nos sugiere que si el mercado continúa recuperándose, como esperamos, PCI debería superar a PDI de aquí en adelante. Esto nos ha llevado a revisar nuestras calificaciones. Ahora tenemos PCI con sobrepeso y PDI con bajo peso por las siguientes razones.

Primero, como discutimos, el mayor apalancamiento de PCI debería permitirle generar mayores ganancias, particularmente porque las tarifas de administración de los dos fondos son las mismas.

En segundo lugar, el diferencial de descuento entre los dos fondos ahora se acerca a niveles elevados, lo que ahora favorece a PCI en nuestra opinión.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

En tercer lugar, el rendimiento actual de PCI es 0.85% mayor que el de PDI. Y aunque en la cobertura de distribución actual, el rendimiento cubierto por PCI es aproximadamente un 0,30% inferior al de PDI, en nuestra opinión, esto debería comenzar a revertirse a favor de PCI, ya que su mayor apalancamiento debería generar un mayor crecimiento de ganancias que el de PDI.

Una cosa que debemos tener en cuenta es que desde el retiro, PCI ha eliminado aproximadamente el 20% de sus préstamos, mientras que PDI ha reducido solo alrededor del 2%. Esto reducirá la ventaja de ganancias de PCI. Sin embargo, a menos que los dos fondos tengan valores con diferentes perfiles de rendimiento, lo que parece poco probable, PCI aún debería ser capaz de generar un mayor nivel de ganancias y, cuando se combina con su menor descuento y tarifas similares, debería proporcionar un mayor rendimiento a los inversores.

RMBS no pertenecientes a agencias: ¿por qué tan lento?

Una frustración que han expresado los inversores de RMBS no pertenecientes a agencias es la recuperación relativamente superficial del sector de su reducción. El cuadro a continuación captura una serie de sectores de mayor rendimiento y todos se han recuperado en mayor medida.

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Este bajo rendimiento se debe a tres factores diferentes, en nuestra opinión. Primero, la Fed no está apoyando directamente esta parte del mercado de renta fija. En segundo lugar, el apoyo fiscal adicional para los hogares no parece estar en las cartas del Congreso. Y en tercer lugar, el sector no se ha beneficiado de la caída de los rendimientos libres de riesgo debido a su perfil de tasa flotante y de menor duración.

En el futuro, seguimos optimistas con respecto a la parte heredada del sector dado su perfil relativamente fuerte de LTV, balances decentes de los hogares y bajos costos de financiamiento, así como un sector de la vivienda que cuenta con fundamentos decentes.

¿Qué tan alto es muy alto?

Podría decirse que una consecuencia de una recuperación NAV medida es que las primas PIMCO CEF han subido considerablemente. Dada esta fuerte recuperación, la pregunta obvia es ¿qué esperamos ver con respecto a las primas en el mediano plazo?

Fuente: Ingresos Sistemáticos, PIMCO

Esperamos ver que las primas se mantengan elevadas por las siguientes razones.

Primero, la prima promedio permanece aproximadamente un 10% por debajo de su máximo. Dicho esto, no esperamos que supere significativamente este nivel dado el desapalancamiento secular en varios CEF de PIMCO que resulta en un nivel de distribución general más bajo.

En segundo lugar, los costos de apalancamiento de los fondos imponibles han disminuido en aproximadamente dos tercios de aproximadamente 3% a aproximadamente 1%. Esto agregará aproximadamente 0.7-1% a la capacidad de ganancias de los fondos.

En tercer lugar, esperamos que PIMCO continúe liberando sus fondos imponibles a medida que los NAV se mueven más alto, lo que debería dar como resultado una brecha de rendimiento de ganancias más amplia entre este y el resto del mercado CEF.

Finalmente, nuestra opinión es que los precios de los activos de los activos de RMBS deberían continuar recuperándose, una opinión que no está exactamente fuera de consenso. Los fondos de PIMCO, como vehículos de inversión relativamente altamente apalancados, ofrecen formas atractivas de jugar ese punto de vista y deberían seguir teniendo demanda por este motivo.

Bajas de calificación de ARPS

Los impulsores clave de las ganancias del fondo y, por lo tanto, las distribuciones sostenibles a partir de ahora serán los cambios en el apalancamiento y el costo del apalancamiento. Es por eso que la reciente caída en los costos de apalancamiento ha impulsado las ganancias de CEF casi en todos los ámbitos. Sin embargo, con los fondos de PIMCO, las cosas nunca son tan simples. Además de la caída en las tasas de interés a corto plazo, la reducción reciente también ha demostrado la posible fragilidad de los valores senior utilizados por los CEF como fuente de apalancamiento. A medida que disminuyen los NAV del fondo, la cobertura de activos, que protege estos valores también cae, exponiéndolos potencialmente a pérdidas.

Recientemente, Fitch rebajó algunas de las ARPS del fondo imponible PIMCO de AAA a AA. Normalmente esto no es un evento para los accionistas comunes, sin embargo, los dividendos pagados en estos ARPS están vinculados a su calificación. Esto significa que el diferencial sobre la tasa base ha aumentado de 125 pb a 150 pb. A juzgar por las tasas actuales de ARPS, esta rebaja parece afectar solo a dos fondos: el Fondo de estrategia de ingresos (PFL) y el Fondo de estrategia de ingresos II (PFN). Sin embargo, en general, el impacto en las ganancias de los fondos es bastante pequeño: estimamos alrededor del 0.03%. Dicho esto, esta es un área que vale la pena vigilar.

Conclusión

Los cambios en el apalancamiento y los costos de apalancamiento serán los principales impulsores de las ganancias del fondo y las distribuciones sostenibles. En mayo, PIMCO realizó varios cambios en la estructura de capital de sus fondos imponibles, y la mayoría de los fondos aumentó sus niveles de endeudamiento. Esto nos ha llevado a revertir nuestra llamada en PCI versus PDI, ahora favoreciendo PCI. Mantenemos nuestra visión sobreponderada en PKO dado sus constantes aumentos en los préstamos y la valoración de descuento decente que debería permitir que sus ganancias funcionen bien.

En términos de una dinámica más amplia, esperamos que el nivel elevado de las primas de PIMCO continúe en el mediano plazo debido a una recuperación continua en los precios de los activos subyacentes, así como a una fuerte caída en los costos de apalancamiento.

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