Me ha iluminado mi reciente aplicación de modelos de flujo de caja con descuento de ingeniería inversa (RE-DCF). La idea es que, en lugar de estimar los insumos para el crecimiento de los ingresos, los cambios en el margen, el gasto de capital, etc. para obtener un valor presente de todos los flujos de efectivo futuros, comencemos con un valor conocido, el precio de las acciones. Luego ajustamos las entradas hasta que el valor presente de todos los flujos de efectivo futuros coincida donde se negocian las acciones. De esta manera, podemos obtener una idea de lo que el mercado espera que la compañía logre para justificar dicho precio de las acciones. Si los flujos de efectivo necesarios para garantizar el precio de las acciones parecen razonablemente alcanzables, entonces puede ser una buena inversión. Por otro lado, si los flujos de efectivo necesarios parecen estar fuera de alcance, las acciones tienen un precio excesivo. Mi intención con el artículo de hoy es ejecutar este modelo DCF de ingeniería inversa para determinar qué piensan los participantes del mercado sobre el flujo de efectivo que Simon Property Group (NYSE: SPG) puede generar bajo dos escenarios diferentes: A) Ver SPG en su condición actual, y B) si se concreta su fusión con Taubman (NYSE: TCO). Para concluir, también usaré un modelo de descuento de dividendos para estimar el valor intrínseco y ver cómo se compara con el RE-DCF. Luego explicaré cómo estos resultados han influido en mi reciente actividad de compra y venta en torno a SPG.

RE-DCF

Al cierre del viernes, SPG se cotizaba a alrededor de $ 90 por acción. Aquí está mi hoja de trabajo donde jugueteé con cosas hasta que salieron aproximadamente $ 90:

* Datos por autor, con ayuda de Google

Una explicación de las entradas, o lo que el mercado espera que SPG logre para ponerle un precio de $ 90:

– Los ingresos crecen un 4,5% cada año durante los próximos 10 años. Esto es más de cuánto han crecido sus ingresos anualmente en los últimos 10 años, que fue del 4,25%. Esto es extremadamente generoso, dado que los números más grandes son más difíciles de combinar a la misma tasa de rendimiento. Observe particularmente que en este modelo, los ingresos no disminuyen el próximo año. Dada la forma en que se cerraron los centros comerciales SPG desde aproximadamente el 19 de marzo hasta al menos el 4 de mayo, y la tasa escalonada de reaperturas, lo que le da un crecimiento del 4.5% en los ingresos es muy optimista.

– Los márgenes de FFO comienzan donde lo dejó todo el año 2019, en aproximadamente el 64.5%. Por contexto, el margen promedio anual de FFO en los últimos cinco años fue del 62.4%. Nuevamente, generoso asumir que los márgenes se mantienen al nivel del año anterior a la luz de los cierres de COVID. Cada año posterior, los márgenes se expanden en medio punto porcentual, hasta el 69.5% en 2030. Su margen de FFO más alto en los últimos cinco años fue del 66.4%.

– CAPEX se mantiene nivelado en 13.5% de las ventas. Esto supone que SPG retira el gasto de capital en comparación con su tasa anual histórica, que promedió el 14.33% de las ventas.

– Crecimiento del FCF en tasa de perpetuidad del 3%.

– La tasa de descuento es del 10%, lo que representa el rendimiento promedio a largo plazo del mercado de valores. Aquí supongo que las personas quieren una tasa de rendimiento que al menos pueda mantener el ritmo del mercado en general, por lo que tiene sentido exigir una tasa de rendimiento del 10%.

Ahora, con todos estos aportes notablemente generosos, el valor intrínseco se ubica en aproximadamente $ 89.50. Una vez más, el objetivo era jugar con entradas hasta que salieron ~ $ 90 como valor intrínseco. En otras palabras, las entradas anteriores (o algo similar a ellas) es lo que el mercado espera que SPG logre en los próximos años para justificar el precio actual de las acciones. ¿SPG puede generar ese tipo de efectivo? Lo dudo. Realmente lo dudo. Tendría que acelerar el rendimiento muy por encima y más allá de lo que ha logrado históricamente. Con todos los minoristas que luchaban antes de COVID, y la exacerbación del problema con todos los cierres, esperar que SPG lo saque del parque en los próximos 10 años es más que demasiado optimista.

TCO

Pero, ¿y si agregamos a Taubman? Las dos compañías han acordado fusionarse, así que hagamos el mismo ejercicio pero agregando los ingresos de TCO a la ecuación. De nuevo, una hoja de cálculo:

Lo único que cambié aquí fue que agregué los ingresos de TCO 2019 a lo que serán los ingresos de 2020 para la entidad combinada y agregué efectivo y deuda de TCO a sus asignaciones apropiadas para los cálculos en la parte inferior. $ 3.2 mil millones salen del efectivo para pagar a los accionistas de TCO al precio acordado de $ 52.50, y el efectivo y la deuda de TCO se agregan al balance de SPG. Sepa también que TCO tiene márgenes de FFO inferiores, 50% para 2018 y 46% para 2019, por lo que la compañía combinada reduciría los márgenes de SPG, pero dejé los márgenes solo para probar el punto. Con los resultados combinados, el valor intrínseco es realmente MENOR, a aproximadamente $ 84.50 por acción. ¿Por qué? El alto precio de compra redujo el efectivo de SPG y TCO tenía una gran deuda que SPG tendrá que asumir. TCO también reducirá su efectivo antes de la fusión al canjear todas sus acciones preferidas, por la fusión a $ 25 por acción, quitando $ 362.5 millones de su efectivo. Menos efectivo y más deuda es un cóctel tóxico cuando se trata de análisis DCF. Pero, ¿qué pasa con las sinergias y la acumulación y otras palabras de moda que vienen con las fusiones corporativas? Bueno, los números no mienten. La adquisición de TCO aumentará el FFO de SPG en un 8%. Eso es genial, ¿verdad? No cuando aumentará la deuda de SPG en un 14%. Neto, la fusión tiene un efecto negativo en DCF por un valor intrínseco de $ 5. Veremos si SPG puede volcar una salsa secreta en los activos de TCO que aumentará considerablemente su rendimiento.

Modelo de descuento de dividendos

Nuestra otra estrategia será calcular el valor presente de todos los pagos futuros de dividendos. Esta estrategia tiene una aplicación particular para los REIT, ya que pagan el 90% de sus ingresos imponibles como dividendos. Debido a REIT es un proxy para poseer bienes inmuebles reales, por lo que la inversión es principalmente para ingresos y apreciación secundaria.

Como punto de referencia inicial, supongamos que SPG no reduce su dividendo. La tasa a plazo sería de $ 8.40 cada año. Supongamos también que es capaz de aumentar el dividendo a 8.23% anual durante los próximos cinco años, que ha sido su aumento de dividendo promedio anual histórico en los últimos cinco años. El dividendo luego crece en forma terminal al 2%, en línea con las estimaciones para el crecimiento económico anual. En ese escenario, las acciones valen $ 138 hoy. Curiosamente, eso es cerca de donde se negociaban las acciones antes de que ocurrieran los cierres de COVID. En mi opinión, este es el mejor de todos los escenarios posibles. Sin recortes de dividendos y un crecimiento de dividendos del 8.23% en los próximos cinco años sería una hazaña para lograr. Pero nos da un punto de referencia.

Vamos a atenuarlo un poco para ser un poco más realista. SPG pagó solo el 68% de su FFO 2019 en dividendos. En el último trimestre, el 75% de su FFO se pagó en dividendos. Así que empeoró un poco, pero todavía tiene mucho margen de maniobra para que el dividendo esté completamente cubierto por FFO. En la conferencia telefónica más reciente, el CEO de SPG también se comprometió a NO suspender el dividendo o reducirlo en más del 50%. Así que sabemos que los inversores obtendrán al menos $ 4.20 en dividendos este año, pero dado lo anterior con respecto a las tasas de pago de FFO, creo que será mejor que eso.

Si este año hubiera estimado aproximadamente el año pasado, habría generado alrededor de $ 1.00 en FFO por acción cada mes ($ 12.04 en total), o $ 0.033 por día. Estuvo completamente cerrado durante unos 46 días. Eso es $ 1.51 de FFO desaparecido. Dada la tasa de reaperturas escalonadas, el entorno económico en general, las luchas particulares de los minoristas y la presión de algunos cierres de centros comerciales como resultado de recientes protestas y disturbios, creo que es razonable suponer que perderá al menos otro dólar más o menos en FFO por acción, o $ 2.50 en total. Con $ 9.50 restantes en 2020 FFO por acción, la compañía aún puede cubrir un dividendo de $ 8.40. Dado esto, digamos que solo ocurre un corte moderado de dividendos, lo suficiente como para darle algo de espacio para respirar: una reducción de ~ 10% a $ 1.90 trimestralmente. Con un dividendo de $ 7.60 en los próximos 12 meses, el cuadro a continuación muestra el valor intrínseco de SPG a varias tasas de crecimiento en los próximos cinco años, acompañado de un crecimiento terminal del 2%:

Tasa de crecimiento 5% 6% 7%
Valor intrínseco $ 110 $ 115 $ 120

Entonces, con el modelo de descuento de dividendos y dado un recorte de dividendos del 10%, SPG solo tendría que aumentar su dividendo en un 5% anual en cada uno de los próximos cinco años para garantizar un precio de $ 110 hoy. Las acciones se cotizan actualmente un 18% por debajo de $ 110, ofreciendo un margen de seguridad decente en este escenario.

Finalmente, compilé una tabla que muestra el valor intrínseco de SPG dados varios valores para el dividendo combinado con el crecimiento del dividendo. La primera fila es la tasa de crecimiento potencial de dividendos, y la primera columna es el valor potencial del dividendo del próximo año. Todos los valores suponen una tasa de rendimiento requerida del 10%. Leyendo una y otra vez, la intersección muestra un valor intrínseco (cálculos basados ​​en el Modelo de Crecimiento Gordon, donde la tasa de crecimiento se produce a perpetuidad):

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
$ 4.20 $ 46 $ 52 $ 60 $ 70 $ 84 $ 105 $ 140 $ 210 $ 420
$ 5 $ 55 $ 62 $ 71 $ 83 $ 100 $ 125 $ 166 $ 250 $ 500
$ 6 $ 66 $ 75 $ 85 $ 100 $ 120 $ 150 $ 200 $ 300 $ 600
$ 6.40 $ 71 $ 80 $ 91 $ 106 $ 128 $ 160 $ 213 $ 320 $ 640
$ 6.80 $ 75 $ 85 $ 97 $ 113 $ 136 $ 170 $ 226

$ 340

$ 680
$ 7.20 $ 80 $ 90 $ 102 $ 120 $ 144 $ 180 $ 240 $ 360 $ 720
$ 7.60 $ 84 $ 95 $ 108 $ 126 $ 152 $ 190 $ 253 $ 380 $ 760
$ 8 $ 89 $ 100 $ 114 $ 133 $ 160 $ 200 $ 266 $ 400 $ 800
$ 8.40 $ 93 $ 105 $ 120 $ 140 $ 168 $ 210 $ 280 $ 420 $ 840

* Datos calculados por Google Sheets

Por ejemplo, si SPG no reduce su dividendo y se mantiene en $ 8.40, solo tendría que aumentar el dividendo en un 1% anual para justificar el precio de una acción de $ 93, o alrededor de donde se negocian las acciones hoy. Por otro lado, si reduce el dividendo a la mitad, entonces el dividendo tendría que aumentarse en aproximadamente 5.5% cada año por el resto de siempre para justificar un precio de acción de ~ $ 90. No puedo enfatizar lo suficiente que este modelo supone una tasa de crecimiento a perpetuidad, o cada año que se extiende hasta la eternidad. Sí, un crecimiento del 5% en los dividendos parece muy fácil de lograr en el contexto de lo que ha hecho en los últimos 10 años, pero un crecimiento del 5% cada año para siempre sería un gran desafío.

Este es el verdadero problema en el que se encuentra SPG cuando se trata de qué hacer con el dividendo, y el problema en el que nos encontramos cuando se trata de valorar el SPG por el dividendo: cuanto menos corta el dividendo ahora, más lenta es la tasa de avance El crecimiento de dividendos será. Esto naturalmente afecta a los inversores de crecimiento de dividendos. Si reduce mucho el dividendo, el valor del dividendo del próximo año será menor, lo que afectará los ingresos actuales de las personas. Ambas cosas reducen el valor intrínseco. Para SPG, lo correcto es reducir el dividendo tanto como sea posible para apuntalar sus finanzas para este entorno incierto. Esto es especialmente cierto si todavía tiene la intención de desembolsar $ 3.5 mil millones para TCO. Entonces, lo mejor para él a corto y largo plazo es reducir el dividendo tanto como sea posible. Esto solo tiene sentido comercial. En última instancia, ser seguro y conservador ahora será lo mejor para los inversores también, pero a pocos de ellos les gustará.

Tendrá que determinar por sí mismo si está de acuerdo con mis parámetros sobre cuánto se reducirá realmente el dividendo y cuánto puede crecer en ese momento. Con suerte, te di algunos puntos de la trama de los cuales puedes hacer tus propios juicios. En última instancia, el cuadro anterior podría ser más útil una vez que la compañía anuncie su dividendo antes de que finalice este mes, como se comprometió a hacer en la conferencia telefónica. Entonces podemos ver cuánto corta las cosas y tener una idea de la tasa de crecimiento posterior. No dude en volver a este cuadro en ese momento para tener una idea del valor intrínseco basado en lo que hace y dice.

Conclusión

Mi tasa de rendimiento requerida es de al menos 12% anual después de impuestos, superior al 10% que presumí en este artículo. Compré SPG varias veces en niveles entre $ 46 y $ 60. Vendí a $ 70 el 3 de junio. Desde mi costo promedio, obtuve un retorno del 20% en unos meses. Mi justificación para vender fue la siguiente: después de analizar los números, particularmente el análisis de flujo de efectivo con descuento de ingeniería inversa, ya que soy un tipo de retorno total, y después de examinar el entorno económico en general y los centros comerciales específicamente, concluí que SPG no podría para generar los flujos de efectivo necesarios para justificar el precio de una acción de $ 70. Por eso lo vendí. ¿Estoy triste de no haber recibido la apreciación masiva que sucedió literalmente días después de que vendí? Claro que soy yo. ¿Siento un tremendo arrepentimiento? Realmente no. Mi decisión se basó en datos, y obtuve un rendimiento que superó ampliamente mi requerimiento anual del 12%. Puedo alejarme relativamente feliz.

A pesar de lo que los participantes del mercado están haciendo y asumiendo, todavía no creo que SPG pueda generar flujos de efectivo que justifiquen este precio de acciones de $ 90. Realmente creo que la gente está siendo irracionalmente exuberante. Abajo en $ 45 y $ 60, estaban siendo irracionalmente temerosos. Los cambios bruscos en el sentimiento se pueden evitar al apegarse a los datos. Mis datos dicen que SPG es una gran oferta entre $ 45 y $ 60. Cualquier cosa por encima de $ 70 erosiona el margen de seguridad. Cualquier cosa por encima de $ 90 está especulando, con los dedos cruzados que SPG prosperará tanto a corto como a largo plazo. Después de algunos trimestres y se aclara la incertidumbre, ajustaré esos valores hacia arriba o hacia abajo. Por ahora, SPG permanece en la lista de observación.

Divulgar: Soy / somos largos TCO, TCO.PJ, TCO.PK. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí