En marzo, publiqué dos artículos sobre la industria de las aerolíneas. El primero analizó las lecciones aprendidas del 11 de septiembre y anticipó una rápida recuperación del mercado para las aerolíneas. El segundo artículo analizó qué aerolíneas estaban mejor posicionadas para capear la tormenta, eligiendo a Delta Air Lines (DAL), JetBlue (JBLU) y Alaska Air (ALK) como los principales candidatos. Esos artículos se publicaron antes que el fondo del mercado, y yo personalmente esperé hasta el 7 de mayo de 2020 antes de comprar una aerolínea. El análisis fue sólido, con JetBlue y Alaska Air devolviendo 90% y 76% respectivamente desde el fondo del mercado. Durante este período de tiempo, el S&P 500 arrojó un 39%. Un cambio significativo que impactó mi tesis con respecto a Delta fue que Warren Buffett vendió sus propiedades de la aerolínea, lo que deprimió el rendimiento de Delta y sus otras propiedades.

Después de una notable recuperación en el espacio, este artículo analiza los puntos de precio que los titulares de acciones de aerolíneas deberían considerar vender. El artículo se centra en Delta.

Devolución de acciones de aerolíneas desde el fondo del mercado

Datos por YCharts

¿Qué es lo que realmente importa para Delta?

Se ha puesto mucho énfasis en la quema de efectivo diaria de las aerolíneas. Durante la llamada de ganancias del primer trimestre, el director financiero de Delta, Paul Jacobson, declaró que la quema diaria de efectivo se redujo de $ 100 millones por día durante marzo a $ 50 millones en el segundo trimestre. Enmarcado de manera simple, el precio de las acciones de Delta se basa en el valor empresarial de la compañía menos su deuda neta. Y el valor empresarial se basa en su capacidad de hacer efectivo en el futuro y se aplica al mercado.

Antes de COVID-19, el valor empresarial de Delta se había mantenido estable en alrededor de $ 50-55 mil millones. Eso está ahora en el rango de $ 36 mil millones.

El precio de las acciones de Delta es bajo por el menor valor de la empresa

(Fuente: Seeking Alpha Premium)

Con 637 millones de acciones en circulación, esto significa que cada movimiento de $ 1 mil millones en Enterprise Value se traduce en un movimiento de $ 1.57 en el precio de las acciones. La caída de ~ $ 17 mil millones en valor empresarial se traduce en $ 27 en el precio de las acciones. De hecho, durante ese mismo período, el precio de la acción cayó de ~ $ 60 a $ 32, una diferencia de $ 28, y las diferencias se deben al cambio en la deuda neta.

Para comprender el cambio en el precio de las acciones que el mercado debería reflejar, es necesario comprender el futuro del flujo de efectivo de Delta y si se han producido cambios fundamentales que afectarán a los múltiplos.

Flujo de caja de Delta durante COVID-19

La llamada de ganancias Q1 dio algunas pistas importantes sobre cómo entender el flujo de caja futuro de Delta. Más allá del título de $ 50 millones en efectivo diario, se dio una idea de cómo se hace esto.

Los costos fijos se fijaron en alrededor de $ 4 mil millones por trimestre. Sin embargo, esto no se indicó explícitamente con respecto a los costos variables, se hizo la siguiente declaración: “Debido a nuestra gestión agresiva de costos, pudimos hacer que el 60% de nuestros gastos operativos totales fueran variables en este entorno”. Los costos operativos de Delta son de alrededor de $ 10 mil millones por trimestre, dejando alrededor de $ 4 mil millones en costos fijos. Esa no es la tasa neta de quema operativa. La llamada de ganancias hizo referencia a los ingresos del flete, de los vuelos de emergencia y del negocio de tarjetas de crédito. Comprender la forma en que se rompe la quema de efectivo es importante para comprender la valoración.

Los reembolsos son una parte importante de la quema de efectivo. Fuera de la quema de $ 50 millones / día, la compañía pone los reembolsos en $ 10-20 millones. Ese es un rango amplio que se traduce en $ 0.9-1.8 mil millones por trimestre. Tomando el medio del rango, coloca la quema trimestral menos reembolsos en poco más de $ 3 mil millones. Al final del primer trimestre, había aproximadamente $ 7.5 mil millones de ingresos diferidos en el balance de Delta. Si bien significa que un nivel significativo de reembolsos podría continuar durante bastante tiempo, la gerencia dijo que esperan que este flujo de efectivo externo se revierta cuando el negocio vuelva a la normalidad. Por lo tanto, excluiré esto de mi análisis, ya que la grabación es una diferencia de tiempo. El gasto de capital también se cita como una pequeña parte de esta quemadura, pero no se cuantifica. Por lo tanto, supongo que la quema operativa es de $ 2.5-3.0 mil millones por trimestre y es probable que esté en el extremo superior de eso.

Comparando esto con los $ 4 mil millones de costos fijos resaltados anteriormente, significa que debe haber $ 1.0-1.5 mil millones de ganancias brutas. De los $ 4 mil millones en costos fijos, un máximo de $ 0,9 mil millones corresponde a gastos operativos. Un poco más de $ 3 mil millones de quemaduras se encuentran en el margen bruto. Esto representa el 25% de los ingresos regulares. Con un margen bruto del 27%, esto significa que el 48% de los ingresos son COGS variables incrementales. Esto coloca los ingresos en poco menos de $ 2 mil millones y una ganancia bruta incremental resultante de $ 1 mil millones. Este nivel de cierre se alinearía con un cierre del 17% de los vuelos, que no se triangula con el cierre del 90% reportado. Probablemente significa que los márgenes brutos incrementales actuales son más altos de lo habitual con ingresos más bajos.

Tenga en cuenta que esta matemática se triangula aproximadamente con las finanzas regulares de Delta. Los ingresos trimestrales de alrededor de $ 11 mil millones son $ 9 mil millones más altos que la tasa de ejecución actual calculada de $ 2 mil millones. Con un margen incremental del 52%, esto se traduce en $ 4.7 mil millones de margen bruto incremental, o $ 1.7 mil millones de ganancias trimestrales. Esto es un poco más alto de lo normal, lo que indica que los ahorros no incrementales que la compañía ha realizado ascienden a un poco menos de $ 0.5 mil millones.

Análisis “Qué pasa si” sobre el precio de las acciones de Delta

En el peor de los casos, una quema diaria de $ 50 millones, el trimestre finaliza con un EBITDA negativo de alrededor de $ 3 mil millones, alrededor de $ 5,5 mil millones por debajo de donde Delta habría estado antes de COVID-19. Estoy usando EBITDA como la mejor métrica para traducir en valor porque el flujo de caja libre es extremadamente desigual y está abierto a la manipulación y el control de la gerencia en este momento. En la llamada de ganancias, Delta enumeró aplazar pagos a proveedores, retrasar pagos y recibir nuevas entregas de aviones, y la gran cantidad de reembolsos de clientes. Todos estos son temporales y deben ignorarse al evaluar el valor a largo plazo. El EBITDA menor de $ 5 mil millones debería reflejar una reducción de $ 8.64 en el precio de las acciones del precio de $ 60 anterior a COVID-19.

A continuación, analizo algunos escenarios diferentes de Delta volviendo a la actividad normal. En el peor de los casos, tomo los trimestres de junio y septiembre de 2020 en el peor de los casos y luego un retorno lineal gradual durante cinco trimestres hasta diciembre de 2021. En tal escenario, se pierden $ 21 mil millones de ganancias operativas (en contra de COVID- 19 niveles) en 7 trimestres. Neto de $ 3.8 mil millones de subvención de PPA reportados por Delta, esto es $ 17.2 mil millones. Esto estaría representado por una disminución de $ 27 en el precio de las acciones de Delta. En este escenario, el precio objetivo sería de $ 33, que ahora hemos pasado.

Supuse en cada escenario que Delta finalmente alcanza una rentabilidad ligeramente más alta que los niveles anteriores a COVID-19. La compañía ha identificado miles de millones de dólares en ahorros de costos. En períodos de crisis, las empresas con una gestión sólida identifican ahorros y eficiencias, muchas de las cuales pueden mantenerse después de la recuperación.

Al analizar un escenario más optimista, hay dos factores importantes en el análisis de los ingresos: número de vuelos y carga de vuelo. Delta informa alrededor de 5000 vuelos al día. La carga de pasajeros en vuelo en 2019 se informó en 90%. Actualmente se informa que la carga de pasajeros está limitada al 60%, y es difícil obtener datos sobre la cantidad de vuelos actuales. Tenga en cuenta que con una carga de pasajeros del 90% durante 2019, Delta logró un margen bruto del 27%. Suponiendo que cada vez que vuela un avión, se incurre en costos variables completos, esto significa que los vuelos alcanzan el 66% de la carga de pasajeros (una reducción del 27% de la carga del 90% de 2019). La carga de pasajeros de equilibrio real será menor, ya que hay costos incrementales incurridos por pasajero adicional, así como medidas para reducir los costos que Delta ha tomado, como consolidar las salas de espera y cerrar Sky Lounges. Este escenario de equilibrio ni siquiera necesitaría estar en el nivel anterior de vuelos, ya que Delta ha retirado algunas de sus flotas, como las series Mad-Dog MD-80 y MD 90. En un escenario de equilibrio en el vuelo, Delta tendrá un EBITDA negativo de alrededor de $ 500k-700k, basado en costos operativos en efectivo de $ 869k en marzo de 2020, y ahorros de costos, que pueden llegar a $ 500k.

En el escenario optimista, asumí que abril y mayo estaban en su punto máximo de quemado, pero junio de 2020 ya redujo a la mitad el tiempo de quemado. Durante el trimestre de septiembre, asumí un movimiento lineal hacia el punto de equilibrio bruto, el trimestre de diciembre de 2020 en el punto de equilibrio bruto y luego un retorno lineal hasta 2021 a los niveles de rentabilidad anteriores. El precio objetivo de la acción en este escenario es $ 42.57. Un caso intermedio establece un precio objetivo de Delta de $ 37.78. A continuación, puede ver los supuestos y los cálculos.

Cuándo vender acciones de Delta

(Fuente: análisis de Alon Zieve)

Consideración métrica de valoración para Delta

El análisis anterior se realizó asumiendo que las métricas de valoración anteriores a COVID-19 son válidas ahora. Hay una serie de factores importantes que pueden afectar estos múltiplos.

En primer lugar, la Fed ha inyectado $ 3 billones en la economía, lo que ha llevado a un notable repunte del mercado de valores. En términos de relaciones P / E a futuro, el S&P 500 es actualmente un 65% más caro de lo que era antes de COVID-19.

El mercado de valores es caro.

Este factor coloca el rango objetivo del análisis “qué pasaría si” en $ 54-70. Soy escéptico sobre cuánto tiempo puede durar a nivel macro, pero debe dejar que su propia vista macro lo guíe en este punto.

Además, Delta ha suspendido su dividendo. Esto puede afectar la valoración de la compañía, ya que reduce el atractivo de las acciones, especialmente para los inversores de jubilación y dividendos.

Una consideración adicional en términos de métricas de valoración es el riesgo de quiebra. Delta declaró que planea tener $ 10 mil millones en efectivo en el balance general para fines de junio y aún tener $ 13.5 mil millones en activos no gravados para aumentar la deuda y las opciones de venta y arrendamiento de parte de su flota de aviones restante. Esto le da a la compañía acceso a alrededor del doble del efectivo necesario en mi peor de los casos.

Finalmente, como se indicó anteriormente, creo que Delta saldrá de la crisis como una empresa más eficiente y rentable. Mi expectativa es que el EBITDA aumenta en alrededor del 12-15%. Esto debería aumentar el precio base de $ 60 en $ 3.20-4.00.

Consideraciones sobre cuándo vender Delta

El análisis anterior proporciona un rango objetivo muy grande que depende tanto de cómo se desarrollen las operaciones de Delta como de las métricas de valoración del mercado. Personalmente estoy descartando algo el impacto macro de la Fed y las valoraciones resultantes, y en el peor de los casos, espero que las acciones de Delta alcancen los $ 38. Sin embargo, soy optimista de que el precio de las acciones puede acercarse a $ 46.

Compré DAL a $ 21.55 y, a partir de hoy, he disfrutado de un aumento del 59% en el precio de las acciones. Como resultado, tengo una posición más grande en Delta en mi cartera de lo que pretendía, ya que el mercado general ha subido un poco más del 10% en ese período. Mis consideraciones sobre cuándo vender son una mezcla de (1) administrar el saldo apropiado en mi cartera y (2) maximizar las ganancias en Delta.

Mi estrategia probable será vender alrededor de la mitad de mi participación si el precio de la acción llega a $ 39 y considerar vender la participación restante a alrededor de $ 46. A ese precio, a partir de hoy, creo que Delta tendría un precio razonable y que mi dinero puede obtener mejores ganancias en otros lugares.

Cuándo vender otras aerolíneas

No he realizado un análisis detallado de otras aerolíneas, pero una regla guía útil puede ser aplicar porcentajes similares. Delta tocó fondo en $ 19. Con un precio objetivo de $ 46, eso es + 140% de su fondo. Mi rango más bajo de $ 38 resulta ser exactamente el doble del fondo del mercado. En ausencia de ejecutar un análisis detallado, estoy usando esos porcentajes. Para ser claros, se debe ejecutar un análisis detallado. Cada aerolínea tiene su propio conjunto único de riesgos y desafíos financieros y operativos.

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Divulgar: Soy / somos largos DAL. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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