¿Está muerto el valor? Uno de los debates más acalorados en las finanzas cuantitativas está en el centro de atención como nunca antes.

Después del peor trimestre de este siglo en el colapso del coronavirus, los jugadores de Wall Street se están enfrentando a lo que viene después por el famoso estilo de inversión que recoge acciones que se ven atractivamente baratas.

Después de iniciar el auge de los factores a principios de los 90, el valor castiga a los fieles tres décadas después. Miles de millones se están acabando, las tiendas cuantitativas se están reduciendo e incluso sus arquitectos Eugene Fama y Kenneth French no pueden determinar si la estrategia está viva o muerta.

Sin inclinarse, Cliff Asness en AQR Capital Management y Rob Arnott en Research Affiliates lideran una cohorte histórica que defiende los fundamentos centrales del factor con datos e investigaciones recientes, mientras que los detractores atacan en especie.

Mientras abundan las esperanzas de un regreso de valor, el debate está agotando a las mentes más inteligentes en este rincón de las finanzas sistemáticas.

Los críticos señalan la peor recesión desde la Gran Depresión como el último clavo en más de una década de bajo rendimiento de valor en relación con una estrategia de compra de acciones que tienden a crecer más rápido que la norma del mercado. Los bancos y los perforadores de petróleo que componen carteras de valor parecen estar permanentemente jodidos, mientras que una economía ganadora dominada por Big Tech significa que una acción en crecimiento como Facebook Inc. puede ser aún más cara.

Los fieles al valor citan décadas de investigación académica rigurosa, con brechas de valoración extremas que aumentan su confianza en que el regreso está cerca. Considere la semana pasada cuando el valor registró su mayor salto de dos días desde al menos 2002, o en medio de las operaciones del miércoles, como una oleada de optimismo impulsa el factor. Sin embargo, incluso dentro de esta comunidad de creyentes, existe una profunda controversia sobre cómo encontrar la prima y si se debe cronometrar el mercado.

Basándose en investigaciones recientes en ambos lados del argumento de Man Numeric to Dimensional Fund Asesores, aquí hay una guía para el debate más torturado en quantland.

1. ¿Las acciones que parecen baratas en relación con las métricas como las ganancias realmente superan a la larga?

Si:

Comencemos con lo básico. El factor de valor se hizo famoso por el modelo Fama-francés que inició la revolución del factor. Con evidencia documentada por múltiples luminarias académicas en los mercados globales y varios períodos, el consenso cuantitativo ha sido en gran medida a favor del factor hasta la última década.

Por buena razón. “Comprar barato, vender caro” tiene un atractivo intuitivamente famoso para los recolectores de acciones discrecionales como Warren Buffett. De manera similar, en la comunidad de factores, la justificación basada en el riesgo plantea que las acciones de valor compensan a sus tenedores por los riesgos más altos. Mientras tanto, la teoría del comportamiento es que estas acciones están infravaloradas por los inversores cegados por el glamour de las acciones en crecimiento como Facebook.

Pero en un reflejo de la creciente inquietud entre sus acólitos, incluso Fama y French no pudieron ofrecer mucho consuelo cuando revisaron el tema este año. Si bien el dúo admitió que los retornos del factor se han desplomado desde la década de 1990, concluyen que los datos son demasiado volátiles para determinar si la prima esperada se ha desvanecido.

No exactamente:

Rob Croce de Mellon Investments argumenta que el valor nunca se ha entregado a través de las acciones de gran capitalización comercializadas por los principales fondos.

Su rendimiento supera los límites pequeños, pero ese segmento no es lo suficientemente grande como para acomodar el tamaño actual de las carteras de factores. Eso significa que el valor puede verse bien en los estudios académicos, pero ha sido “malversado por los profesionales para vender productos de valor” beta inteligente “”, escribió en un artículo de mayo, refiriéndose al auge de los fondos de factor de mercado masivo.

2. ¿Lo han roto los cambios económicos estructurales?

Si:

Los avances tecnológicos han dado lugar a una gran cantidad de acciones estructurales ganadoras y perdedoras en una era de creciente concentración del mercado. Considere las empresas que obtienen ganancias de la pandemia: Netflix Inc. y Amazon.com Inc. Las acciones de crecimiento como estas, lo opuesto al valor, han forjado grandes redes que justifican sus valiosas valoraciones en la economía digital.

No:

Los defensores de Value aconsejarían no extrapolar a partir de unos pocos años de datos. O’Shaughnessy Asset Management sugiere que el valor tiende a tener un rendimiento inferior durante las revoluciones tecnológicas, pero revive cuando esas innovaciones maduran. El desplome de la burbuja de las puntocom marcó el comienzo de algunos de los mejores años para la estrategia de valor. Esta vez no será diferente.

Para Asness de AQR, independientemente de los saltos tecnológicos, siempre que haya amplios diferenciales de valoración, los inversores probablemente sean demasiado optimistas sobre el crecimiento y demasiado bajos en valor. En su análisis, incluso si elimina los megacaps o la cohorte tecnológica, el valor sigue siendo el más barato en comparación con el crecimiento, por lo que es poco probable que la brecha esté impulsada por el dominio de los nombres tecnológicos.

3. ¿El factor está lleno de negocios rotos?

Si:

Esta preocupación se alinea con las tendencias económicas posteriores a la crisis que ahora están siendo exacerbadas por la pandemia. En un documento con Anup Srivastava de la Universidad de Calgary, el profesor de la Universidad de Nueva York, Baruch Lev, argumenta que a medida que la demanda de los consumidores y los préstamos bancarios se desplomaron después de la recesión de 2008, las acciones de valor no han podido reconstruirse e innovar.

No:

El análisis de AQR muestra que la brecha en la rentabilidad y el rendimiento de los activos entre el valor y las existencias de crecimiento no es mucho más amplia de lo habitual. Eso sugiere que los fundamentos están lejos de generar una racha perdedora de valor. Los inversores simplemente les están prestando menos atención. Las filiales de investigación de Rob Arnott llegan a una conclusión similar.

4. ¿El problema es el aumento de los activos intangibles?

Si:

Según el Lev de NYU, el problema con el valor es que las métricas tradicionales, especialmente la relación precio / libro utilizada por Fama-French, están rotas. Las reglas de contabilidad obsoletas consideran el gasto en intangibles como los gastos de investigación de patentes en lugar de inversiones, lo que hace que las existencias de crecimiento parezcan más caras de lo que realmente son. Eso es un problema cuando las empresas están poniendo cada vez más su dinero en personas e investigación en lugar de fábricas.

Lev considera que capitalizar los intangibles como activos reales, un ajuste que afecta las ganancias y los valores en libros, habría empujado a algunas acciones de crecimiento a la categoría de valor. Y eso habría dado una estrategia mucho más rentable para este último desde la década de 1980 en adelante.

En cierto modo, este es un argumento a favor del valor. Implica que la prima aún existe: los quants solo la capturaban erróneamente.

Aún así, el documento muestra que incluso los rendimientos de la estrategia de valor ajustado disminuyeron en la última década, lo que sugiere que la contabilidad está lejos de ser el obstáculo principal para los rendimientos.

No:

Fondo Dimensional Asesores – un valor acérrimo que cuenta con Fama y French entre sus asesores – encuentra que capitalizar los intangibles hizo poca diferencia para devolver los diferenciales en los datos a partir de 1963.

5. ¿Las tasas de interés bajas persistentes son la causa de la muerte lenta del valor?

Si:

Las acciones baratas tienden a ser baratas porque sus ganancias a menudo están más ligadas al ciclo comercial; piense en Exxon Mobil Corp. en lugar de Alphabet Inc. Como tal, tienden a tener un bajo rendimiento cuando las tasas son bajas porque las perspectivas económicas son débiles. Más directamente, una tasa de descuento más baja hace que los flujos de efectivo a corto plazo, algo que el valor tiende a ofrecer, sean menos valiosos que los a largo plazo. Y eso es, por definición, mejor para las empresas en crecimiento, ya que tienden a proporcionar de manera confiable flujos de efectivo a largo plazo.

Todo lo que significa valor es, como dice Man Numeric, una “estrategia de duración pseudocorta”.

La última década ha visto una relación cada vez más positiva entre los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. Y las acciones de crecimiento, y la dinámica opuesta de valor, encuentra el periódico. Si bien aún puede recuperarse, las tasas bajas no son un gran telón de fondo para la estrategia de valor, concluye la investigación.

Otra versión de esta explicación es que el valor ha sufrido debido a una curva de rendimiento aplanada, o una brecha menor entre las tasas a largo y corto plazo. Como argumenta Joseph Mezrich, estratega de Nomura Instinet, las empresas de valor han dependido más del financiamiento de deuda a corto plazo en relación con los nombres de crecimiento desde la crisis de 2008. Por lo tanto, una curva de rendimiento aplanada es más beneficiosa para las empresas en crecimiento que liquidan su deuda.

No:

Un nuevo artículo de AQR llama a esa supuesta relación entre tasas y valor “sospechoso” debido al hecho de que varía mucho según el período, los mercados y las mediciones estudiadas. El resultado más sólido que encuentran es uno entre la curva de rendimiento y los retornos de valor, pero incluso ese vínculo no explica mucho.

6. ¿Está el valor condenado por el auge de la inversión pasiva en índices?

Si:

Para Michael Green en Logica Funds, el auge de los fondos negociados en bolsa es en parte el motivo por el que el impulso, una estrategia de compra y venta de acciones basada en su desempeño reciente, ha superado cada vez más el valor desde mediados de los 90. Los fondos que siguen índices ponderados por capitalización son inherentemente anti-valor y pro-impulso, ya que tienen que colocar mecánicamente más dinero en acciones en alza.

Los valores luchan por revalorar sin que estos fondos los compren, por lo que mientras los jugadores de índice atraigan efectivo nuevo, es difícil ver que se cierren los diferenciales de valoración.

No:

En Twitter, Asness de AQR respondió diciendo que el valor no necesariamente necesita que los márgenes de valoración se reduzcan, ya que es una apuesta por flujos de efectivo futuros infravalorados. Los estrategas cuantitativos de Sanford C. Bernstein también han célebre En su investigación sobre el valor el año pasado, el factor ha organizado breves manifestaciones en el pasado, incluso cuando el efectivo se apresuraba hacia los fondos indexados, lo que sugiere que este problema no es la ruina del factor.

7. ¿Puedes decirme cuándo rotar al valor?

Si, hasta un punto:

Ahora hay un fuerte argumento para el regreso del valor después de su peor reducción en la historia por algunas medidas. MFS Investment dice que los factores tienden a volver a su rendimiento promedio a largo plazo. Eugene Barbaneagra, de SEI Investments, escribe en un artículo reciente, “la relación entre el flujo de caja de una empresa y el precio de las acciones no debe variar en gran medida durante largos períodos de tiempo”.

Incluso AQR agregó una inclinación hacia el valor el año pasado en lo que Asness denominó un “pecado venial” de la sincronización del mercado.

Pero el hecho de que una rotación de factores parezca probable no significa que los quants puedan cronometrarlo de manera efectiva, especialmente después de que se tengan en cuenta los costos de negociación. Fondo Dimensional Asesores dice que si bien los diferenciales de valoración amplios tienden a augurar retornos más fuertes, cronometrar una estrategia de valor basada en eso no supera una estrategia simple de comprar y mantener.

No:

En una refutación a los defensores del valor, Logica's Green señala que los amplios márgenes de valoración no siempre han dado lugar a fuertes rendimientos absolutos para el factor. Y sobre una base absoluta, no es particularmente barato.

¿El resultado? Para valorar las dificultades, todo el odio, el escepticismo y las salidas significan que el factor no será arbitrado en el corto plazo. Así que no hay dolor, no hay ganancia.

Mientras sobrevivas lo suficiente.

© 2020 Bloomberg

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