La pandemia de COVID-19 ha diezmado la industria mundial de viajes aéreos este año. Las aerolíneas se vieron obligadas a implementar recortes de capacidad sin precedentes. Algunos suspendieron el vuelo por completo. Sin embargo, en las últimas semanas, los viajeros han regresado a los cielos (aunque de manera muy gradual), lo que les da a las aerolíneas la confianza para comenzar a aumentar la actividad de los vuelos nuevamente.

Esta trayectoria mejorada ha provocado un rally masivo en Boeing (BA) acciones. Las acciones del gigante aeroespacial comenzaron el año por encima de los $ 300, pero se desplomaron cuando la pandemia se extendió por todo el mundo, llegando a tocar cerca de $ 90 a mediados de marzo. Desde entonces, la acción se ha duplicado, llevando la capitalización de mercado de Boeing a más de $ 100 mil millones.

Datos por YCharts

La recuperación de las acciones de Boeing ha sido impulsada principalmente por “brotes verdes” de la mejora de la demanda de viajes aéreos, lo que llevó a algunos inversores a esperar que la demanda de nuevos aviones se recupere en poco tiempo. Sin embargo, Boeing probablemente tendrá que mantener la producción de aviones muy por debajo de los niveles de 2018 durante muchos años, lo que dificultará la justificación de la valoración actual de la compañía.

Sobre esa recuperación del viaje aéreo

La demanda mundial de viajes aéreos tocó fondo en abril, y ha habido claros signos de recuperación desde entonces. En los Estados Unidos, la cantidad de viajeros que pasan por los puntos de control de la TSA cada día se ha más que triplicado desde mediados de abril. El tráfico también está mejorando fuera de los EE. UU., Principalmente en los mercados nacionales y de corto alcance.

Estas son todas buenas señales. Sin embargo, los inversores deben ser claros sobre el alcance de la recuperación y sus implicaciones para Boeing. La TSA aún informa un rendimiento de más del 85% por debajo de los niveles de 2019. Y si bien la cantidad de personas que vuelan ha aumentado desde abril, tomaría un año para que el tráfico se recupere por completo si el ritmo reciente de mejora continuara.

Sin embargo, incluso eso no es realista. Es poco probable que se materialice una recuperación en línea recta en los próximos 12 meses. En cambio, el viaje aéreo probablemente se recuperará en chorros. Por ejemplo, si bien el tráfico aéreo en China mejoró de 85% en febrero a 68,7% en marzo, el ritmo de mejora se redujo drásticamente a partir de entonces, con un tráfico de 66,6% en abril, según la IATA.

En los EE. UU. (Y mercados similares como Canadá y Europa), podría haber otra ventaja en el verano, impulsada por los viajes de placer, pero ese conductor de demanda se desvanecerá cuando llegue septiembre. Si hay un aumento en los casos de COVID-19 asociados con el comienzo del año escolar y el regreso del clima más frío, podría minar aún más el impulso de la industria.

El analista veterano de aerolíneas Helane Becker dijo recientemente que las aerolíneas deberían planear reducir sus flotas en aproximadamente un 20% para prepararse para una recuperación lenta que podría tomar de 3 a 5 años. Incluso el CEO de Boeing, David Calhoun, ha reconocido que la industria tardará algunos años en recuperarse. Dado que las aerolíneas tendrán prácticamente cero necesidad de nuevos aviones (incluso para el reemplazo) hasta que la demanda alcance el 80% -90% de los niveles de 2019, debe quedar claro que Boeing se enfrenta a unos pocos años difíciles.

Demanda de aeronaves: menor por más tiempo

El signo más visible de grietas en el negocio de aviones comerciales de Boeing ha sido una serie de cancelaciones de pedidos. Durante los primeros cuatro meses de 2020, Boeing registró -516 pedidos netos, borrando aproximadamente el 10% de su cartera de pedidos. En abril específicamente, las destacadas compañías de arrendamiento de aeronaves Avolon y GECAS cancelaron 75 y 69 pedidos para el 737 MAX, respectivamente.

Una representación de un Boeing 737 MAX 8 en vuelo(Las cancelaciones de pedidos han estado llegando este año. Fuente de la imagen: Boeing).

Es probable que esto sea solo el comienzo. Las compañías aéreas y las empresas de arrendamiento todavía están en las primeras etapas del proceso de reevaluar sus planes de flota. El mes pasado, gigante de arrendamiento de aviones AerCap (AER) reconoció que podría tener que cancelar algunos pedidos de 737 MAX debido a que los clientes se retiraron de los planes de arrendar los aviones.

Además, las cancelaciones directas de pedidos no son lo único de lo que Boeing tiene que preocuparse. Las aerolíneas y los arrendadores también pueden diferir las entregas por años, dejándolas en la cartera de pedidos pero abriendo un agujero en el horizonte de producción a corto plazo. Y cuando se acercan las nuevas fechas de entrega, siempre es posible que los supuestos compradores diferirán los pedidos una vez más.

Por ejemplo, AerCap ya ha comenzado a diferir muchos de sus pedidos durante los próximos años hasta 2023 y más allá. A finales de abril, aerolíneas Unidas (UAL) dijo que solo tomará 40 entregas de Boeing 737 MAX en 2020 y 2021 combinadas: menos de la mitad de lo planeado originalmente. Además, de los 131.737 jets MAX restantes en orden, el CFO Gerry Laderman dijo: “No preveo tomar ninguno de esos aviones a menos y hasta que los necesitemos”.

Esta semana, otra importante empresa de arrendamiento, SMBC Aviation Capital, aplazó las entregas de 68 de sus 89 737 pedidos en firme MAX. Algunos inversores parecen haber visto esto como algo positivo, porque el pedido fue diferido en lugar de cancelado. En realidad, la decisión de SMBC de diferir todas las entregas programadas para 2021 y 2022 a 2025 y más allá indica que la empresa de arrendamiento espera una débil demanda de los clientes durante bastante tiempo.

La debilidad de la demanda se extiende más allá del 737 MAX. La mayoría de los analistas esperan una recuperación lenta en los viajes de larga distancia, lo que perjudicará desproporcionadamente la demanda de aviones de fuselaje ancho como el 777X y el 787. Los clientes clave de fuselaje ancho como Emirates, Qatar Airways, Singapore Airlines, Cathay Pacific y Lufthansa buscan diferir los pedidos.

Con la evaporación de la demanda, Boeing está en proceso de reducir drásticamente la producción de 787 en un 50% (de 14 / mes a 7 / mes) y la producción de la familia 777 en un 40% (de 5 / mes a 3 / mes). Y si bien la producción de 737 MAX se reinició la semana pasada, la producción se mantendrá muy por debajo del nivel previamente planificado de 57 / mes en el futuro previsible. La disponibilidad generalizada de aviones usados ​​baratos de los transportistas que cierran o se reducen drásticamente será un obstáculo adicional que ralentizará cualquier recuperación de la demanda de nuevos aviones en los próximos años.

Una diapositiva que muestra los planes de producción a corto plazo de Boeing(Fuente: Presentación de ganancias de Boeing Q1 2020, diapositiva 4)

Las grandes pérdidas de 2020 no se pueden borrar rápidamente

Boeing está reduciendo agresivamente los costos a través de una combinación de compras voluntarias y despidos para adaptarse al entorno de demanda débil esperado. Sin embargo, la fabricación de aviones es un negocio con altos costos fijos, y las iniciativas de ahorro de Boeing son solo una gota en el cubo.

Durante 2019, Boeing quemó $ 4,3 mil millones en efectivo debido a la conexión a tierra del 737 MAX. Incluyendo el gasto en dividendos y recompras, la deuda saltó a $ 27.3 mil millones para fin de año: frente a los $ 13.8 mil millones del año anterior. Solo en el primer trimestre de 2020, Boeing quemó otros $ 4.7 mil millones en efectivo. En todo caso, la quema de efectivo podría acelerarse a corto plazo, debido al costo de las compras, el soporte de proveedores, una fuerte desaceleración en el negocio de servicios comerciales y menores entregas del 787 Dreamliner (actualmente la mayor fuente de efectivo de Boeing).

Boeing tiene más que suficiente liquidez después de pedir prestados casi $ 40 mil millones hasta la fecha, pero saldrá de 2020 con una carga de deuda colosal. Con bajas tasas de producción que probablemente mantengan el flujo de efectivo libre anual en una fracción del récord de $ 13.6 mil millones que generó Boeing en 2018, la reducción de la deuda consumirá todo el flujo de efectivo de Boeing durante los próximos años. (A fines de abril, el CEO de Boeing, Calhoun, dijo que podrían pasar 3-5 años antes de que la compañía restablezca su dividendo recientemente suspendido).

Incluso mirando hacia 2025, es dudoso que Boeing regrese a su nivel máximo de flujo de caja. Por un lado, la gran mayoría de las entregas de aviones en los últimos años han sido para el crecimiento y no para el reemplazo. Gran parte de este crecimiento ha sido impulsado por la expansión de aerolíneas no rentables. La reciente recesión podría hacer que los inversores sean reacios a financiar un crecimiento tan poco rentable, lo que lleva a una reducción a largo plazo en la demanda de aviones.

Una tabla que desglosa las entregas anuales de aviones por crecimiento y reemplazo(Fuente: Boeing 2019 Commercial Market Outlook, p. 21)

Además, Boeing ha planeado durante mucho tiempo reemplazar el 737 MAX con un sucesor completamente nuevo para 2030. El 787 Dreamliner también tendrá dos décadas para entonces y posiblemente requerirá algunas actualizaciones. Dados los problemas asociados con muchos de los proyectos de desarrollo recientes de Boeing, la compañía no puede permitirse escatimar en su próxima generación de aviones. Como resultado, es probable que necesite aumentar el gasto en I + D de los niveles recientes a medida que el flujo de efectivo comience a recuperarse.

A pesar de su reciente repunte, las acciones de Boeing cotizan por menos de la mitad del máximo histórico alcanzado a principios de 2019. Pero con una carga de deuda dramáticamente más alta y la perspectiva de una demanda de aviones significativamente menor en el futuro previsible, incluso ese es un precio demasiado alto. para pagar las acciones de Boeing.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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