No hay duda Macerich (MAC) es uno de los REIT más populares entre los inversores minoristas y, especialmente, en la plataforma Seeking Alpha.

El alto rendimiento de dividendos (antes de COVID-19) en combinación con una cartera repleta de propiedades de trofeos ampliamente conocidas han sido los principales elementos de atracción. El desempeño más reciente del precio de las acciones de MAC ha evocado potencialmente un interés más intenso en la Compañía.

Fuente: YCharts

Hace dos meses escribí un artículo sobre MAC “Prueba del riesgo de solvencia de Macerich” en el que argumentaba que MAC tiene suficiente liquidez para sobrevivir ca. 2 años sin suspender el dividendo común. En términos generales, fui optimista y pensé que MAC era una buena apuesta para un inversor a largo plazo.

Desde entonces, hemos tenido acceso a una gran cantidad de ganancias del primer trimestre y datos concretos sobre las consecuencias directas del virus. Además, estamos reconociendo gradualmente los efectos negativos a largo plazo causados ​​por el virus (por ejemplo, cambios seculares).

Entonces, al tener en cuenta los datos recientes y las perspectivas futuras del comercio minorista, mi nivel de optimismo hacia MAC ha disminuido. Todavía considero que MAC es una buena apuesta para un inversor a largo plazo, que tiene el estómago para resistir cambios gigantescos en el precio de las acciones. Sin embargo, el tamaño de la posición debe ser seriamente reconsiderado para que constituya solo una pequeña parte de la cartera general.

A continuación, intentaré encapsular seis cosas (sin un orden en particular) sobre MAC que me preocupen. Dicho de otra manera, estos aspectos deben evaluarse a fondo y tenerse en cuenta antes de pasar mucho tiempo en MAC.

1 – Apalancamiento extremo

Sé que realmente no tiene mucho sentido mirar los valores en libros para REIT, pero el hecho de que MAC tenga uno de los índices de deuda más altos no solo en el sector minorista sino en todo el universo REIT no es una señal positiva.

Si observamos la cobertura de deuda a EBITDA, que introduce una perspectiva de flujo de efectivo, la imagen es más o menos la misma. Según los últimos datos publicados por NAREIT, MAC tenía una relación deuda / EBITDA de 9.8x, que tanto en términos absolutos como relativos es un número MUY alto para esta métrica.

Para fortalecer el argumento, comparemos la relación de gastos FFO a interés de 2019 entre MAC y Simon Property Group (SPG), que comúnmente se considera el REIT de centro comercial más seguro.

  • En 2019, MAC generó $ 537 millones en FFO e incurrió en un gasto total de intereses de $ 217 millones. La relación aterriza en alrededor de 2.5x.
  • Del mismo modo, SPG generó $ 4.2 mil millones en FFO y reconoció un gasto por intereses de $ 789 millones, que se traduce en 5.3x.

El endeudamiento de tal nivel pone a MAC en un hielo muy delgado. Si la economía se quiebra nuevamente o pocos inquilinos grandes se desploman, las posibilidades son MUY altas de que el próximo capítulo para MAC sea el capítulo 11.

2 – Reducción de CapEx cuando la necesidad es la más alta

Un extracto de 8-k (Q1, 2020):

La cartera de redesarrollo de la Compañía se ha reducido significativamente para el resto de 2020. La Compañía anticipa gastar $ 60 millones en los últimos tres trimestres de 2020 en redesarrollo, lo que representa una reducción del 60% en los gastos de redesarrollo 2020 estimados previamente para ese período de tiempo.

El hecho de que MAC haya reducido significativamente su gasto de CapEx definitivamente debería ayudar a preservar la liquidez y pagar la deuda pendiente.

Sin embargo, la implicación a largo plazo de eso podría ser grave. Este es el momento en que los cambios seculares en los hábitos del consumidor se han acelerado. Para seguir siendo competitivos, los centros comerciales deben ajustar y reutilizar continuamente sus propiedades. Especialmente ahora, cuando las grandes cadenas de ropa y lujo caen cada vez más en desgracia. Las áreas actualmente vacantes tienen que recibir un tamaño notable de CapEx para ajustarlas a los servicios para los cuales existe una demanda futura algo razonable.

No hay duda de que los centros comerciales requerirán amplios programas CapEx para mantenerse en boga. Si no responden de manera oportuna y proactiva, las consecuencias podrían ser mortales. La pregunta es en qué costo de oportunidad ha incurrido MAC al posponer el CapEx necesario y si será capaz de mantener el ritmo de inversión dado su balance de deuda saturado.

3 – Dificultades para deshacerse de algunos de los activos no básicos

A partir de 2020, MAC planeó deshacerse de $ 300 millones de sus activos no básicos. El primer trimestre de 2020 reveló que MAC realmente está luchando con esto. No registró ninguna venta de activos durante el primer trimestre de 2020.

Un extracto de la llamada de conferencia (Q1, 2020); Tom O'Hern:

Jim, hemos estado en conversaciones con nuestro socio para venderles y eso fue antes de COVID-19. Y luego, una vez que todo el mercado se voló, digamos a mediados de marzo, decidieron esperar. Y además, nos gusta el activo.

Es extremadamente difícil obtener una oferta atractiva para las propiedades, especialmente en el comercio minorista. La incertidumbre sobre el futuro claramente está frenando a muchos compradores.

Piénselo: relativamente pronto MAC tendrá que sentarse y negociar con sus prestamistas sobre los convenios y la estructura de los préstamos. Es muy probable que parte del acuerdo incluya la venta de algunas propiedades para reducir la deuda. Si hay una recesión prolongada o la peor segunda ola de virus, MAC tendría que ceder estas propiedades por centavos. Quizás podría satisfacer a los prestamistas y ser suficiente para pagar la deuda, pero no quedará nada significativo para los accionistas.

4 – Inquilinos que enfrentan desafíos extremos

Eche un vistazo a continuación sobre cómo están sufriendo los 3 anclajes más grandes (y considere que el mercado es una máquina con visión de futuro):

Fuente: YCharts

El riesgo de que MAC encuentre estas cajas (y obviamente las otras también) completamente vacías no está demasiado lejos. En estas condiciones económicas, es muy difícil encontrar reemplazos. El poder de negociación está ciertamente en el lado del inquilino en este momento, lo que implica alquileres potencialmente más bajos.

5 – La segunda ola del virus

Aquí, es importante apreciar la probabilidad de experimentar una reaparición del virus que podría resultar tan letal o incluso peor que el COVID-19.

Por supuesto, si ocurre un evento nuclear así, todo se hundirá. Acciones, materias primas, bonos, bienes raíces, etc. Sin embargo, el sector minorista estará específicamente en primera línea. Si bien digamos que Vanguard Real Estate ETF (VNQ) podría caer un 30%, no sería demasiado difícil asumir más del 60% de la pérdida de capitalización de mercado entre los REIT minoristas.

Por lo tanto, en caso de más bloqueos y medidas más severas de distanciamiento social, MAC conlleva una alta probabilidad de sufrir no solo grandes reducciones, sino también de incurrir en una pérdida permanente de capital. El apalancamiento altísimo y la incapacidad potencial para vender activos son las razones clave para eso.

6 – Cambios seculares acelerados (es decir, vientos en contra)

El virus ha acelerado ciertos cambios estructurales que estaban influyendo lenta pero constantemente en nuestras vidas, lo más notorio, la digitalización profunda y el trabajo remoto.

El hecho de que muchas personas se hayan visto obligadas a pedir comestibles en línea y comprar ropa, productos electrónicos y otras cosas en línea no es un buen augurio para los minoristas.

Es decir, existe una gran posibilidad de que muchos clientes de centros comerciales anteriores a los virus finalmente hayan probado los medios digitales de compra y se hayan acostumbrado a la comodidad. Incluso si suponemos que, por ejemplo, el 10% de los clientes del centro comercial han cambiado permanentemente sus patrones de consumo y, por lo tanto, ya no visitan los centros comerciales con tanta frecuencia como en el pasado, muchos minoristas podrían ir a la bancarrota. Esto se debe a que antes los márgenes de virus para muchos minoristas ya estaban ajustados a un solo dígito.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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