Habíamos llamado a National Health Investors, Inc (NHI) un sobreviviente de esta pandemia a principios de este año. Una faceta clave de nuestro caso alcista fue el gigantesco rendimiento del 11% junto con un descuento del 40% más en el valor de liquidación. También nos enamoró el enfoque de NHI en la gestión de riesgos y la negativa a jugar el lado operativo de las viviendas para personas mayores. Con los resultados del primer trimestre de 2020, decidimos analizar si la gerencia pudo arrojar algo de luz sobre los desarrollos relacionados con COVID-19.

Q1-2020: lo que funcionó bien

NHI informó buenos resultados para el primer trimestre de 2020, y tanto los fondos de las operaciones (FFO) como los fondos ajustados de las operaciones (AFFO) aumentaron año tras año.

Fuente: Comunicado de prensa

Por supuesto, los inversores estaban más curiosos sobre el impacto posterior al primer trimestre, ya que es cuando el bloqueo estaba en plena vigencia. NHI no abordó esto en el comunicado de prensa sobre las ganancias, pero lo cubrió de inmediato en la conferencia telefónica.

En abril, NHI recibió el 99.7% de su renta contractual. Y en lo que va de mayo, hemos recaudado aproximadamente el 94%, lo que está en línea con nuestras expectativas, ya que generalmente vemos una parte de los cobros hasta el 15 del mes, dependiendo de los términos de arrendamiento subyacentes. A medida que se desarrolla esta pandemia, NHI se compromete a la transparencia con la comunidad inversora. Con ese fin, hemos mejorado la divulgación de ocupación en Bickford, Holiday y Senior Living Communities (…).

Fuente: Transcripción de llamadas de ganancias

Esos números de 99.7% y 94% (en el momento de la conferencia telefónica) son los más altos en nuestro universo de cobertura y demuestran la fuerza del modelo NHI.

Vientos en contra significativos muertos por delante

Si bien la recaudación de alquileres fue impresionante y NHI no tiene una cartera operativa de la que preocuparse, sintió el impacto de la pandemia. Para empezar, sus operadores han tenido que asumir costos significativos relacionados con el aumento del equipo de protección. La gerencia de NHI señaló eso en sus comentarios.

En el lado de los costos de la ecuación, no debería sorprender a nadie que nuestros operadores estén gastando más particularmente en mano de obra y suministros de EPP. Obviamente, esto está presionando los márgenes de nuestros operadores y estamos preparados para ayudarlos a capear esta tormenta donde y cuando sea necesario.

Fuente: Transcripción de llamadas de ganancias

La ocupación también disminuyó bastante rápidamente para sus operadores.

Bickford, que representa el 17% de nuestros ingresos en efectivo anualizados, ha visto un ligero descenso en sus tasas de mudanza. Pero al igual que gran parte de la industria, su volumen de plomo y recorridos han bajado más del 40%, lo que afecta la tasa de nuevas mudanzas y ocupación. La ocupación promedio de Bickford en una misma comunidad fue del 87.3% en el primer trimestre y del 86.6% en marzo. La ocupación disminuyó aún más en abril en 130 puntos básicos a 85.3%.

Senior Living Communities, que representa el 16% de nuestros ingresos, tenía una ocupación promedio del primer trimestre del 80.4%, que aumentó ligeramente al 80.6% en marzo, pero cayó al 79% en abril, ya que las ventas de tarifas de entrada múltiple se han retrasado debido a la pandemia.

Nuestras comunidades de vida independiente han experimentado una disminución similar en oportunidades, recorridos y mudanzas que nuestros operadores de vivienda asistida. La incidencia de COVID-19 es relativamente baja en la vida independiente, y teníamos solo dos propiedades con casos de residentes activos a partir de la última actualización.

La jubilación por vacaciones, que representa el 11% de nuestros ingresos en efectivo anualizados, tuvo una ocupación promedio del 87.3% en el primer trimestre y del 86.7% en marzo. La ocupación promedio de abril disminuyó en 170 puntos básicos a 85%.

Bickford, SLC y Holiday representan aproximadamente el 56% de nuestras unidades de vivienda para personas mayores. En forma combinada, esos tres vieron una disminución en la ocupación promedio de 150 puntos básicos de marzo a abril, lo que es un buen indicador del resto de la cartera de viviendas para personas mayores.

Fuente: Transcripción de llamadas de ganancias

Un aspecto clave de estos datos fue que se publicaron el 11 de mayo con NHI compilándolos de los números del 30 de abril. Ventas, Inc. (VTR), que opera en áreas similares, publicó sus números, y fueron bastante malos. Su ocupación de cartera operativa de vivienda para adultos mayores cayó otros 480 puntos básicos entre el 2 de abril y el 21 de mayo.

Por qué esto es importante

Se podría argumentar que NHI necesita sentarse y cobrar alquileres y no preocuparse tanto por los operadores. Eso podría ser cierto en circunstancias normales, pero los operadores de NHI ya operaban con márgenes extremadamente ajustados. Su EBITDARM (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación, amortización, alquiler y tarifas de gestión) ya era extremadamente ajustado.

Fuente: Presentación Q1

Esto también se calcula sobre una base de 12 meses, por lo que es probable que exagere las cosas, ya que 2019 ya mostraba un cierto deterioro en los fundamentos. Con las reducciones actuales en la ocupación y los mayores costos, esperaríamos que toda la cartera de viviendas para personas de la tercera edad esté por debajo de 1.0X. Eso es el 62% de la cartera (130 de 209 propiedades). Esto probablemente resultará en un alivio sustancial de la renta dentro de los próximos 12 meses.

La rentabilidad supera, la rentabilidad inferior a los fundamentos

Desde nuestra llamada en abril, la acción ha estado en una lágrima.

GráficoDatos por YCharts

La acción ahora está muy cerca de nuestra estimación de su valor de liquidación (alrededor de $ 65). Junto a esto, los fundamentos han sido peores de lo que esperábamos, y los descensos de ocupación son bastante brutales. Cuando lo resaltamos por primera vez, esperábamos $ 70 como precio objetivo. Ahora estamos un poco menos optimistas y lo estamos rebajando a una calificación Neutral.

Conclusión

El NHI es probablemente la mejor manera de jugar el auge de la vivienda para personas de la tercera edad (lo que podría significar algo diferente hoy en día), ya que no tiene ocupación directa ni exposición operativa. Sin embargo, ahora, vemos una larga lucha por delante para normalizar la ocupación. NHI tiene el flujo de efectivo y las métricas de deuda para ser el mejor en el negocio, pero el precio actual también es justo. Los inversores pueden amar esto por el dividendo, pero en realidad estamos reduciendo el riesgo de recorte en función de lo que hemos escuchado hasta ahora. Según toda la información, NHI tiene un nivel “alto” de peligro de un recorte de dividendos en nuestra escala patentada Kenny Loggins.

Esta calificación significa una probabilidad del 33% -50% de corte de dividendos en los próximos 12 meses. Los inversores que buscan comprar deben esperar a estabilizar la ocupación de viviendas para personas mayores o un precio inferior a $ 50 (que los compensa adecuadamente por los riesgos).

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Tenga en cuenta que esto no es un consejo financiero. Puede parecerlo, suena así, pero sorprendentemente, no lo es. Se espera que los inversores hagan su propia diligencia debida y consulten con un profesional que conozca sus objetivos y limitaciones.

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Divulgar: Soy / somos largos VTR. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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