Después de mi último artículo de Boeing (BA), solo me he vuelto más optimista sobre las acciones. Con los viajes en recuperación y el negocio de defensa de Boeing que proporciona un generador de efectivo estable para financiar el desarrollo continuo en ambos lados del negocio, Boeing sigue siendo una acción infravalorada, en mi opinión. Con las valoraciones actuales, Boeing ofrece a los inversores una jugada infravalorada en una recuperación de la demanda comercial cíclica, con la posible recertificación del 737-MAX y el aumento de sus plataformas de defensa, que sirven como catalizadores adicionales. En las valoraciones actuales, BA sigue siendo significativamente subvaluado, en mi opinión, con el comercio civil en un rendimiento FCF normalizado implícito de ~ 17%, según mis estimaciones.

Fomentar puntos de datos de viaje hacia una recuperación

Según los últimos números de puntos de control de la TSA, May ha visto un notable aumento en los viajes a través de los mercados clave, con las aerolíneas agregando lentamente capacidad a sus horarios de junio a julio, probablemente en respuesta a un repunte en los viajes de placer. Entonces, aunque el número de pasajeros aún está por debajo del 90%, la mejora secuencial indica que probablemente hemos llegado al fondo.

Fuente: Ailevon Pacific Aviation Consulting

La recuperación parece estar en línea con la recuperación de viajes de China, que también sigue una tendencia en la dirección correcta. Para el contexto, la capacidad de transporte aéreo nacional en China ya ha recuperado ~ 50% de los niveles previos a COVID (consulte el cuadro a continuación). Con COVID aparentemente bajo control, espero una mejora continua y constante en los viajes nacionales, especialmente con el verano en el horizonte.

Fuente: ForwardKeys

Los viajes internacionales, por otro lado, siguen siendo un signo de interrogación clave, tanto con respecto al momento como a la forma de la recuperación. Sin una vacuna, mi caso base sigue siendo que los viajes internacionales se verán presionados hasta 2021, lo que debería aumentar la presión sobre la demanda de todo el cuerpo.

La actividad del pedido también es clave

El panorama para la actividad de pedidos es comprensiblemente sombrío: BA reservó cero pedidos brutos en abril, lo que se compara con 246 pedidos brutos en el año fiscal 19 (pedidos netos de -87) y cuatro pedidos brutos en abril de 2019. Mientras tanto, las cancelaciones incrementales se ubicaron en 108, que, junto con 101 ajustes adicionales de ASC 606, empujó los pedidos netos de abril a -209. Sobre una base anual, esto eleva la cifra neta a -516, incluidas 108 cancelaciones contractuales y 101 de ajustes ASC 606.

Fuente: Pedidos y entregas de Boeing

A partir de aquí, BA está asumiendo una rampa de producción más lenta después del retorno al servicio, con un objetivo de ~ 31 / mes para el año fiscal 21. De la llamada del 1T20:

Esperamos aumentar gradualmente la tasa de producción a 31 durante 2021, con nuevos aumentos graduales que correspondan con la demanda del mercado. – Transcripción 1T20

Si bien los bajistas probablemente se aferrarán a la perspectiva del orden bajista, así como a los niveles elevados de inventario, señalaría que los ~ 450 737 MAX no entregados construidos durante el año pasado ofrecen una fuente adicional de capital de trabajo en el ínterin. Asumiendo que una porción significativa de ese inventario es entregada por FY21 (~ 50%), esto debería conducir a una inflexión de FCF positiva, en mi opinión. Es probable que la extensión del inventario dependa de la voluntad de las aerolíneas, que, a su vez, dependerán de una recuperación de la demanda después de COVID.

Fuente: Documentos de la compañía, Est. Del autor

Dado que el mercado es un mecanismo de descuento a futuro, las acciones de BA deberían tocar fondo mucho antes de que se agoten los pedidos. Usando la demanda de viajes como proxy, creo que hemos visto la peor actividad de pedidos por ahora, antes de un repunte más notable en el año fiscal 21, lo que implicaría que la acción podría haber tocado fondo. Dicho esto, todavía hay muchos riesgos aquí: no solo se desconoce el alcance de la recesión actual, sino que el riesgo MAX adicional genera más incertidumbre que los ciclos anteriores.

La producción del 737 MAX vuelve a la normalidad

El hecho de que BA también haya reanudado la producción de 737 MAX en Renton a fines de mayo es un factor clave positivo. Según el comunicado de prensa, la seguridad en el lugar de trabajo y las mejoras en la calidad del producto han impulsado una tasa de producción más lenta en las etapas iniciales. Mientras tanto, la recertificación tarda más de lo previsto debido a COVID, pero el progreso está en curso.

Con la producción ahora reanudada, la perspectiva de que las entregas se reanuden en el 3T20 parece cada vez más probable, en mi opinión. En caso de que BA logre la tasa de 31 meses guiada en la convocatoria del 1T20, la acción debería volver a clasificarse, dada la implicación positiva de FCF y el pesimismo que actualmente se cotiza en la acción. Dicho esto, ya hay ~ 450 unidades integradas en el inventario y, por lo tanto, el cronograma de entrega puede no reflejar la rampa de producción en el corto plazo.

No pase por alto la defensa

Una parte a menudo pasada por alto en el caso del toro de Boeing es su exposición a la defensa a través de Boeing Defence, Space & Security (BDS), y parcialmente a través de los segmentos de Boeing Global Services (BGS). BDS ocupa posiciones de mercado líderes en la mayoría de las verticales en las que opera, y es un generador de efectivo constante, que produce ~ $ 2.6 mil millones en EBIT a partir del año fiscal 19. Dada su exposición relativamente militar a prueba de ciclos, el segmento representa una fuente de financiación valiosa en medio de la turbulencia en el espacio comercial, al tiempo que permite que BA acceda a los mercados de deuda a tasas (relativamente) más favorables.

Fuente: documentos de la compañía

A partir del 1T20, BDS solo registró ~ $ 191 millones en pérdidas operativas, lo que refleja la amplitud de sus programas, con exposición en programas maduros y de desarrollo e internacionalmente y un nivel saludable de reservas para arrancar. El libro a la factura actual de BDS es de 1.0x en una base LTM (vs. -0.73x para Boeing Commercial Airplanes (BCA) y 1.2x para BGS).

Fuente: Documentos de la compañía, Est. Del autor

Los controladores clave para BDS incluyen la ejecución en el camión cisterna KC-46, así como la rampa del programa MQ-25 y MH-139. Si bien un resultado positivo en cualquiera de estos factores serviría como un catalizador positivo, el negocio de defensa sigue siendo un activo generador de efectivo a través de los ciclos y debería ayudar a financiar las pérdidas comerciales a través de COVID. Como resultado, mi escenario base requiere que BDS se convierta en el contribuyente mayoritario de ingresos durante todo el año. El segmento BGS también ofrecerá cierta resistencia, dada su ~ 50% de exposición gubernamental, aunque una menor demanda de servicios comerciales proporcionará la compensación.

En mi opinión, valorar por separado el negocio de defensa de Boeing (tanto la contribución de defensa de BDS como la de BGS) en función de los números FY20 ayuda a contextualizar el grado en que BA está infravalorado. Suponiendo ~ $ 4 mil millones en EBIT de defensa (BDS + 50% de BGS), deduciendo los gastos de intereses e impuestos, y suponiendo una conversión de ~ 100% FCF, esto implicaría ~ $ 4.50 en FCF / acción solo de defensa. Si luego valoramos el negocio de defensa en línea con el rendimiento promedio de FCF de sus pares (~ 6-7%), esto nos lleva a ~ $ 70 / acción de defensa, dejando ~ $ 84 / acción en valor patrimonial para civiles. Si vemos un FY22 normalizado, esto implicaría un rendimiento de FCF de ~ 17%, según mis estimaciones. Dado que Boeing ha mantenido históricamente los ROIC a mediados de la adolescencia, esto hace que las acciones de BA sean extremadamente baratas en los niveles actuales. Los riesgos clave para la tesis incluyen un resurgimiento de COVID y una recuperación de viaje por debajo del par.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

DEJA UNA RESPUESTA

Por favor ingrese su comentario!
Por favor ingrese su nombre aquí