Trisura Group Ltd. - AnnualReports.com

Estas imágenes ilustran un estilo web de Trisura ligeramente extraño. Fuente

Invierte con Insiders

Además de los retornos que causan envidia, Brookfield Asset Management (BAM) es conocida por generar nuevas entidades, ya sean filiales, filiales de filiales, fondos de capital privado, fondos o simplemente compañías afiliadas. BAM siempre se beneficia de esta actividad, pero a veces un transeúnte puede reclamar una pieza pequeña. Tal oportunidad ocurrió para estar disponible en junio de 2017 cuando Trisura Group (OTCPK: TRRSF o TSU en TSX) se separó de BAM.

Medio año antes, en la carta a los accionistas del cuarto trimestre de 2016 de BAM, Bruce Flatt, CEO de BAM, mencionó favorablemente a Trisura e hizo el siguiente comentario:

“Para su interés, el equipo de alta gerencia generalmente tiene la intención de conservar nuestras acciones (algunas personas selectas por diversas razones pueden no hacerlo), y en la sociedad de administración donde agrupamos varias de nuestras acciones de Brookfield, podemos brindar apoyo financiero al Grupo Trisura, si necesario, y como resultado puede tener en el futuro un mayor interés en el Grupo Trisura “.

En el momento de este anuncio, BAM tenía un pequeño negocio de seguros dentro de su grupo corporativo y no se sabía mucho al respecto. ¿Por qué decidieron escindirlo en 2017? Solo puedo ofrecer mi suposición. BAM podría haber estado listo para usar un negocio de seguros similar a cómo lo están utilizando otros inversores (Berkshire, Markel, Fairfax): como una fuente de flotación económica o gratuita que se puede invertir de manera rentable (consulte “Transformaciones maravillosas de flotación de seguros” para obtener más detalles ) Sin embargo, la estrategia principal de BAM de generar comisiones de administración sobre el capital de terceros tuvo éxito de tal manera que no hubo necesidad de buscar negocios de seguros como alternativa. Una pequeña compañía de seguros se beneficiaría de ser administrada de manera independiente en comparación con ser descuidada dentro de un conglomerado en expansión en un camino diferente.

Este spin-off me pareció una oportunidad. Confiando en mi comprensión de BAM y la información disponible, me lancé con una apuesta modesta. Hasta ahora, la TIR está al norte del 30% anual compuesto durante 3 años. En 2017, no podía anticipar las razones exactas del éxito de Trisura, aunque BAM, sin duda, sabía la estrategia que Trisura seguiría.

Sobre Trisura

Trisura consta de 3 segmentos con estrategias completamente diferentes y las declaraciones consolidadas no son un buen punto de partida. En esta sección, revisaremos dos segmentos simples de vainilla y dejaremos milagros para más adelante.

El segmento menos importante (Trisura International) es una compañía de reaseguros domiciliada en Bermudas. Dejó de escribir negocios de terceros en 2008 y ha estado principalmente en modo de escorrentía desde entonces. Solo a fines de 2019, Trisura comenzó a escribir nuevas políticas, pero aún no son materiales. Me saltearé los detalles sobre esta operación y, sin más preámbulos, podemos suponer que su valor es igual a su valor en libros de $ 18,510 en Q120 (todos los números están en miles de dólares canadienses a menos que se indique lo contrario, excepto los números por acción que están en dólares canadienses )

El segundo segmento (Garantía Trisura o Trisura Canadá) es una operación de seguro especializado canadiense rentable y en crecimiento. Sus índices combinados en 2017, 2018, 2019 fueron correspondientemente del 89%, 86% y 88% con un ROE de 13.7%, 19.1% y 19.1%. La prima bruta emitida (GPW) creció de $ 146,598 a $ 184,239. Su valor en libros en Q120 fue de $ 77,932.

El método más simple para valorar dicha operación es asumir que una aseguradora promedio con un ROE del 10% vale aproximadamente su valor en libros. Según esta medida, Trisura Canada con su alto ROE debería valer 1.9 veces su valor en libros o $ 148,071.

Resumamos las partes triviales:

Trisura Internacional – $ 18M

Trisura Canadá – $ 148M

Corporativo (deuda y otros pasivos netos) – negativo $ 25M

Todos juntos: $ 141 millones

Cualquier imprecisión que hayamos cometido hasta ahora palidecerá en comparación con lo que seguirá.

El milagro en Oklahoma

Cuando Trisura fue escindida, Trisura Canada y Trisura International fueron todo lo que la compañía podía presumir. Inicialmente, no tenía un sistema de información adecuado (fue suministrado por Brookfield), sus operaciones de inversión eran rudimentarias y la estructura de propiedad estaba enrevesada. Trisura en su mayoría arregló sus marcas de nacimiento en los próximos dos años, pero el mayor logro fue el inicio de las operaciones estadounidenses con sede en Oklahoma. Inicialmente, era literalmente una tienda de una sola persona ocupada con la recepción de licencias y la obtención de otros arreglos necesarios para la suscripción de los EE. UU.

Para el primer trimestre de 2018, la documentación necesaria estaba casi terminada y la compañía comenzó a implementar su gran plan. Consistió en realizar operaciones frontales de propiedad y accidentes (llamadas Trisura Specialty o Trisura US) financiadas por compañías de reaseguros independientes y, a partir del cuarto trimestre de 2019, su propio Trisura International. Al principio, Trisura US obtuvo una licencia como aseguradora de líneas de exceso y excedente en Oklahoma con la capacidad de escribir negocios de forma no admitida en los 50 estados. A fines de 2019, por un monto nominal, Trisura cerró una pequeña adquisición de un suscriptor fantasma con licencias para negocios admitidos en 14 estados y actualmente está en proceso de solicitar licencias en los estados restantes.

En teoría, el negocio frontal es bastante simple. Una aseguradora frontal utiliza su licencia para redactar una póliza que se cede inmediatamente en su totalidad o casi en su totalidad al reasegurador tercero (o alguna otra forma de capital de reaseguro alternativo) a cambio de una tarifa de cesión (o “frontal”) que es típicamente 5-6% de la prima bruta. Todos los riesgos de suscripción se están transfiriendo de esta manera y la aseguradora principal mantiene las tarifas libres de riesgo. Siempre que la aseguradora principal haya asegurado el compromiso del capital de reaseguro dispuesto y sustancial, el negocio puede ser bastante lucrativo. Sin embargo, hay muchas cuestiones conflictivas que se deben negociar entre la aseguradora frontal y los cautivos, y la mayoría de ellas deben centrarse en el uso del capital (colateral, cuánto, de qué forma), gestión del flujo de efectivo, manejo de reclamos, asesoría nombramiento, calificaciones, problemas regulatorios locales que varían de estado a estado, etc. Estos problemas, especialmente la costosa garantía, hacen que los cambiantes operadores frontales para el capital de reaseguro sean bastante desafiantes. En otras palabras, el negocio al frente es a largo plazo por naturaleza y “pegajoso”. Una vez que se establece la relación entre la aseguradora frontal y el cautivo bien capitalizado, la operación puede crecer sin problemas.

Presentaré una diapositiva del Suplemento Q1 2020 para darle una idea del avance rápido de Trisura US. El punto 6.2 de esta diapositiva describe Trisura US.

¿Puede Trisura US mantener este crecimiento deslumbrante? Aquí hay una cita del Informe Anual 2019 (página 23):

“En los EE. UU., La industria de seguros excedentes y excedentes está más fragmentada que el mercado estándar. Se estima que los diez principales jugadores capturan algo menos del 40% de la participación en el mercado, con los 25 principales jugadores promediando entre el uno y el dos por ciento de las posiciones en el mercado”. En 2018, se emitieron un estimado de $ 50 mil millones de primas directas de seguros excedentes y excedentes, exhibiendo un crecimiento significativo en comparación con la industria general de seguros generales, expandiéndose en un 11%. Desde 2000 hasta 2018, la proporción promedio combinada para los mercados de excedentes y excedentes fue de 96.9% versus 101.9 % para la industria de P&C.

Nuestro negocio en los Estados Unidos está en pleno funcionamiento y demuestra escala y rentabilidad. Está autorizada como una aseguradora de líneas de excedentes y excedentes doméstica en Oklahoma que opera como una aseguradora de líneas excedentes no admitidas en todos los estados. Recientemente agregamos 14 licencias admitidas que respaldarán nuestra trayectoria de crecimiento. Creemos que las condiciones son favorables para el crecimiento continuo de nuestra plataforma de EE. UU., Que opera como un operador de fachada híbrido que utiliza un modelo comercial basado en tarifas. Nuestro enfoque es generar oportunidades de negocios de alta calidad al asociarnos con una base central de administradores de programas establecidos y bien administrados. Según nuestra experiencia hasta la fecha, estos administradores de programas acogen con beneplácito nuestra nueva capacidad, ya que actualmente hay una falta de portadores y los productos y arreglos que les ofrece el mercado existente no siempre satisfacen las necesidades de sus negocios y clientes.

Además, continuamos beneficiándonos de un fuerte suministro de capacidad de reaseguro internacional altamente calificada, deseoso de asociarnos con nosotros para ganar exposición a este negocio, lo que nos permite ceder la mayor parte del riesgo de las pólizas a estos reaseguradores en términos comercialmente favorables. Esta creencia ha sido respaldada por nuestra experiencia en el mercado durante 2018 y 2019. Confiamos en que esta plataforma generará ingresos por tarifas estables y atractivos, al tiempo que mantendrá una pequeña posición de riesgo, un riesgo de suscripción de tamaño adecuado y alineará nuestros intereses con la distribución de nuestro programa socios y proveedores de capacidad. Nuestro negocio en los EE. UU. Ya es el componente más grande de GPW y, a medida que continuamos creciendo, esperamos que se convierta en un contribuyente significativo a la rentabilidad “.

Estoy familiarizado con otras dos empresas públicas: Admiral Group (ADM.L) en el Reino Unido y Markel's (MKL) Program Services, anteriormente parte de State National. Ambas operaciones son mucho más grandes que Trisura US, siguen creciendo y tienen mucho éxito.

Trisura US y Markel's Program Services

Para desarrollar una mejor comprensión de Trisura US, podemos usar la información pública sobre los Servicios del Programa en la siguiente tabla. Tenga en cuenta que los libros de aseguradoras frontales solo obtuvieron honorarios frontales como ingresos (similar a las primas netas obtenidas para las aseguradoras tradicionales).

USD, M GPW Ingresos EBIT Margen EBIT EBIT / GPW
2019 $ 2,346 $ 109 $ 89 82% 3.8%
2018 $ 2,064 $ 96 $ 71 74% 3.5%

Fuente: Markel's 2019 10-K. La amortización relacionada con la contabilidad de compras se agrega nuevamente a los ingresos antes de impuestos para calcular el EBIT. El EBIT excluye los ingresos por inversiones que Markel informa por separado

A modo de comparación, el margen operativo de Trisura US en el primer trimestre de 2020 (sin ingresos de inversión para que sea comparable a Markel) fue del 31%. La tabla nos proporciona un punto de referencia importante: siempre y cuando Trisura pueda ampliar su negocio frontal a, digamos, USD $ 2B + de Markel de GPW, podemos usar una proporción de 3.5-3.8% para estimar aproximadamente su ganancia operativa. Los ingresos por inversiones no se contabilizarán, pero esto es solo un error de redondeo para nuestras estimaciones.

Los servicios del programa se administran por separado de las otras operaciones de Markel y, de hecho, compiten con ellos. La tabla a continuación enumera las reaseguradoras que suscribieron el negocio al frente.

Grupo de reaseguros Reaseguro recuperable, miles de USD
Grupo financiero Fairfax $ 240,708
RenaissanceRe Holdings Ltd. 222,244
AXIS Capital Holdings Limited 177,019
Lloyd's de Londres 171,306
Munich Re Group 158,406
EXOR S.p.A 150,993
Alleghany Corporation 123,637
Swiss Re Group 113,014
Liberty Mutual Holding Company 99,046
Everest Re Group 95,990
Reaseguro recuperable para diez reaseguradoras más grandes con A + / A A.M. Las mejores calificaciones 1,552,363
Reaseguro total recuperable $ 2,522,992

Fuente: Markel's 2019 10-K.

Según el reaseguro recuperable, ninguno de los reaseguradores está comprometido en exceso a los Servicios del Programa. Por el contrario, el Admiral Group del Reino Unido ha dependido históricamente principalmente de la financiación de Munich Re (OTCPK: MURGY) (hoy Munich Re suscribe alrededor del 40% del seguro de automóviles del Reino Unido, el negocio principal de Admiral). Por lo tanto, la aseguradora principal puede cultivar una relación particularmente estrecha con uno o algunos socios en lugar de distribuir fondos entre múltiples grupos. Este modelo es algo más fácil de implementar, ya que facilita la planificación a largo plazo, particularmente importante en el modo de crecimiento.

Para Markel, dicho modelo apenas está disponible ya que la compañía es una reaseguradora importante por derecho propio. Si un reasegurador internacional decide ingresar a un segmento particular del mercado de los EE. UU., Con todas las demás cosas iguales, es más probable que se asocie con una compañía que no compita. Esta situación en realidad obliga a Markel a administrar sus Servicios de Programa de manera independiente del resto de la compañía, pero, por supuesto, esta solución solo llega hasta cierto punto. Al no ser un competidor para los reaseguradores, Trisura tiene una ventaja competitiva frente a Markel en este segmento.

El principal accionista

Basado en las palabras del Sr. Flatt en la Introducción, se esperaba que Trisura fuera importante para Partners Value Investments LP (PVI, cotización en TSX bajo el ticker PVF.UN), la sociedad de gestión que posee BAM, BIP, BPY, BBU y Trisura ( lista de inversiones). Alrededor del 90% de sus unidades son propiedad, directa o indirectamente, de funcionarios y directores anteriores y actuales de BAM. Brian Lawson, CFO de BAM desde hace mucho tiempo, es actualmente el CEO de PVI.

La inversión dominante de PVI es BAM. A fines de 2019, PVI poseía acciones de BAM por valor de aproximadamente $ 5B, y acciones de Trisura por valor de aproximadamente $ 51M.

Durante los 3 años de existencia de Trisura, PVI ha sido de gran apoyo. En particular:

  • David Clare, el actual presidente y CEO de Trisura, fue vicepresidente de PVI antes de eso.
  • En septiembre de 2019, Trisura recaudó alrededor de $ 46 millones a través de la combinación de ubicaciones públicas y privadas. La contraparte en la colocación privada fue PVI que suministró alrededor del 20% del capital total recaudado.
  • El 11 de mayo de 2020, de manera similar, Trisura recaudó otros $ 60 millones con PVI suministrando $ 7,5 millones. La compañía anunció que los ingresos se utilizarán para fines corporativos generales, incluidos, entre otros, el apoyo al crecimiento de su plataforma frontal.

La segunda colocación se ejecutó a $ 46.85 por acción, no muy diferente del precio actual de aproximadamente $ 50. PVI definitivamente sabe mucho más sobre Trisura que los inversores minoristas y su disposición a suscribir alrededor de $ 47 es una señal muy optimista. PVI claramente cuenta con un crecimiento significativo en el precio de las acciones.

Después de la reciente oferta secundaria, Trisura debería tener aproximadamente 10,1 millones de acciones con PVI con aproximadamente 1,8 millones de ellas o cerca del 18%. A $ 50 por acción, las tenencias actuales de Trisura de PVI valen alrededor de $ 90 millones. PVI parece optimista La inversión de Trisura se convertirá en material para PVI exactamente como lo indicó el Sr. Flatt. De lo contrario, ¿por qué molestarse?

¿Qué es “material”? Tal vez, es algo cercano al 10% de las tenencias de BAM o alrededor de $ 500M frente a $ 90M actualmente. En otras palabras, PVI planea que las acciones de Trisura se aprecien en varios cientos por ciento. A la tasa de apreciación actual (aproximadamente el 34% anualizado) las acciones se duplicarán en 2 años y se cuadruplicarán en 4 años.

Intento de evaluación

Hagamos un intento ingenuo de valorar Trisura directamente. Si Trisura US sigue creciendo GPW a su tasa actual (alrededor del 30% trimestralmente basado en Q120) durante un par de años, su GPW anualizado será de $ 2.3B ($ 483 de GPW anualizado hoy 2.2 veces 2.2) no muy diferente de los Servicios del Programa de Markel . Ahora podemos usar una proporción de 3.5% de la tabla para determinar un EBIT de $ 82M. El uso de un múltiplo de 10 representa una opción muy conservadora aquí (el EBIT para Trisura calculado de esta manera es igual a su ingreso antes de impuestos sin ingresos de inversión) e inmediatamente producirá un valor de $ 820 millones en 2 años. Podemos descontarlo al valor presente usando, por ejemplo, una tasa de descuento del 10% (sé que está sujeto a debate, pero mire las tasas de interés a su alrededor), y eso calculará el valor actual de aproximadamente $ 678 millones, junto con $ 141 millones de En otros segmentos, producirá $ 819 millones del valor actual de Trisura, o alrededor de $ 81 por acción (incluso usando 10.1 millones de acciones después de la oferta reciente que ocurrió en Q220 mientras estamos usando los resultados de Q120).

Podemos jugar con escenarios, múltiplos y tasas que producen resultados muy diferentes, pero aún tenemos un conjunto de 3 argumentos principales:

  1. La información privilegiada (PVI) cree que las acciones de Trisura a aproximadamente $ 50 son actualmente baratas (de lo contrario, PVI no suscribiría a $ 47) y esperan un crecimiento de unos pocos cientos de porcentajes (de lo contrario, Trisura es irrelevante para PVI)
  2. Trisura US actualmente está creciendo GPW a aproximadamente 120% por año y 2 años más de tal crecimiento harán que el precio actual sea una ganga basado en nuestros cálculos directos.
  3. Este crecimiento no es poco realista debido al mercado grande y fragmentado, el apoyo de un propietario principal bien capitalizado, las relaciones existentes (probablemente cercanas) con los reaseguradores de fondos, las licencias recién adquiridas (o en proceso de adquisición) admitidas en los 50 estados y ventajas competitivas frente al competidor frontal existente.

Divulgación no rutinaria

Si nos olvidamos de las especulaciones de la sección anterior, de hecho, estoy describiendo una pequeña y costosa compañía de métricas tradicionales. Si bien algunos argumentos justifican esta inversión, la considero altamente riesgosa. Pueden suceder muchas cosas que harán que la inversión en Trisura sea un fracaso con una pérdida irrecuperable de capital.

Divulgar: Soy / somos largos BAM, TRRSF. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Nota del editor: este artículo aborda uno o más valores que no cotizan en una bolsa de valores importante de EE. UU. Tenga en cuenta los riesgos asociados con estas existencias.

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