Si bien mi postura sobre Sachem Capital (SACH) está en el medio, neutral no es el término correcto, ya que simultáneamente soy un toro fuerte y un oso preocupado. Con la información disponible hoy, el resultado para los accionistas comunes podría ir en cualquier dirección dependiendo de cómo se desarrollen algunos factores clave. Por lo tanto, estamos eligiendo estar al margen, listos para atacar en el momento en que quede claro de qué manera se desarrollarán los eventos. Creemos que habrá una ventana de oportunidad durante la cual la dirección fundamental gana más claridad, pero antes de que el precio de mercado se ajuste adecuadamente. Es en este período que invertiríamos.

Con este fin, nos corresponde tener una comprensión clara de las partes móviles clave que finalmente determinarán el resultado.

Comprender el modelo de negocio de nicho

Sachem origina y mantiene préstamos hipotecarios para desarrollos residenciales, incluida una exposición significativa a reurbanizaciones de reparaciones. Este es un espacio de alto riesgo ya que está esencialmente en especificación con la esperanza de que haya un comprador una vez que se complete el desarrollo / reurbanización.

Sachem Capital escribe préstamos con el conocimiento de que habrá una alta tasa de incumplimiento. Históricamente, la tasa de incumplimiento de sus préstamos ha sido de aproximadamente el 18% anual, como se ve en la descripción de su negocio del 10-Q:

“Por lo general, nuestros préstamos tienen un plazo inicial máximo de uno a tres años y devengan intereses a una tasa fija de 5.0% a 13.0% por año y una tasa de incumplimiento de 18% por año. Por lo general, recibimos tarifas de originación o” puntos ” que van del 2% al 5% del monto principal original del préstamo, así como otras tarifas relacionadas con la suscripción, financiamiento y administración del préstamo, como las tarifas de inspección, ya que tratamos una extensión o renovación de un préstamo existente como un préstamo nuevo , también recibimos “puntos” adicionales y otras tarifas relacionadas con préstamos relacionadas con esas transacciones “

Este es un nicho que ocupan los REIT, ya que los bancos no pueden manejar de forma acumulativa los bienes inmuebles que son propiedad de una ejecución hipotecaria. Para un REIT, un préstamo fallido no siempre es malo. Cuando el préstamo no paga, el REIT se hace cargo del activo y luego puede alquilar o vender la propiedad para tratar de recuperar su capital. Como el préstamo a valor suele estar muy por debajo del 100%, los préstamos incumplidos pueden resultar significativamente rentables.

Por lo tanto, el modelo de negocio tiene múltiples modos de rentabilidad.

  • Si el préstamo se realiza, SACH obtiene sus ganancias a través de tarifas de originación y la alta tasa de interés que cobra al prestatario.
  • Si el préstamo no cumple, SACH aún obtiene sus honorarios de origen y tiene la oportunidad de obtener una ganancia sustancial monetizando la propiedad embargada.

Como se podría suponer, existe un riesgo significativo en este proceso. Si los bienes inmuebles adquiridos no generan ingresos iguales o mayores que el saldo principal del préstamo, se incurren en pérdidas. Por lo tanto, es una estrategia comercial que requiere una habilidad significativa, experiencia en suscripción y cooperación de la macroeconomía.

Bueno, hoy, la macroeconomía no está cooperando; ¿así que lo que sucede?

  • Es probable que la tasa de incumplimiento anual sea significativamente más alta que el 18% normal, lo que resulta en la eventual adquisición de un número significativo de propiedades
  • Las propiedades adquiridas tienen un valor incierto y el riesgo de que se deteriore REO (propiedad inmobiliaria) es mayor de lo normal
  • Las tarifas de originación se han ralentizado a medida que los desarrolladores presionan pausa hasta que haya más claridad

El mercado es ampliamente consciente de estos riesgos y los está fijando al negociar SACH con un descuento significativo para reservar.

Valuación

La valoración es atractiva en este momento en relación con la historia. SACH ha negociado constantemente con una prima al valor en libros y una prima más alta al valor en libros que otras compañías de inversión.

Fuente: SNL Financial

Hoy, sin embargo, cotiza con un descuento significativo al valor en libros y un descuento mayor al valor en libros que otras compañías de inversión.

Los riesgos mencionados anteriormente son las razones por las que tanto SACH como el índice operan con un descuento para reservar y la pregunta es si el daño será más o menos de lo que el mercado está valorando.

Tenga en cuenta que el valor en libros es una cifra algo retrasada. El daño incurrido durante la crisis aún no ha alcanzado el valor contable registrado ya que es una cifra del 3/31/20. Veamos cómo los problemas podrían filtrarse a través del balance general y afectar el valor contable.

Impacto del valor en libros

Comencemos por señalar por qué las cuentas por cobrar hipotecarias (resaltadas en azul a continuación) aumentaron sustancialmente en el primer trimestre.

piezas contables claveFuente: 10-Q

En pocas palabras, SACH originó bastantes préstamos en la primera mitad del 1T20, por lo que las cuentas por cobrar que son el activo registrado cuando otorgan un nuevo préstamo aumentaron. Como puede ver, el efectivo y sus equivalentes disminuyeron en una cantidad similar a la de las cuentas por cobrar. Este efectivo se pagó en forma de préstamos y el principal de esos préstamos ahora lo deben los prestatarios a SACH, lo que provocó que el activo por cobrar aumentara.

Esto es solo lo de siempre, pero quería señalarlo porque, a menudo, cuando una línea de crédito aumenta drásticamente, puede significar que la empresa no está recaudando lo que se les debe.

Como se menciona en el 10-Q, hay 42 préstamos actualmente en indulgencia.

“Actualmente, de nuestras 480 hipotecas por cobrar, tenemos 42 solicitudes de indulgencia de COVID-19 que representan $ 9.2 millones de hipotecas por cobrar y un total de aproximadamente $ 283,000 de intereses diferidos”

Esos $ 9.2mm eventualmente podrían aparecer en el REO resaltado por el cuadro rojo en la tabla anterior, pero hay un poco de proceso para llegar allí. SACH tendría que ejecutar la ejecución hipotecaria de las propiedades y desalojar a los prestatarios, pero eso es actualmente imposible ya que los tribunales no están abiertos a los desalojos según el 10-Q:

“Actualmente no hay acceso al sistema judicial de Connecticut para procesar ejecuciones hipotecarias y desalojos”.

Continúa explicando el proceso de tolerancia:

“Una vez que el prestatario inicia una solicitud de indulgencia, solicitamos de inmediato la documentación para determinar la validez de la solicitud y, si es válida y razonable, diferimos el pago de intereses del prestatario por un período de 90 días”.

Después de esos 90 días, si el préstamo sigue en mora y suponiendo que los tribunales no estén obstruidos para poder procesar ejecuciones hipotecarias, SACH puede comenzar el proceso de desalojo. Una vez que los prestatarios son desalojados, la garantía asociada con los préstamos fallidos entra en REO.

Por lo tanto, si bien la cantidad de préstamos en tolerancia es una cantidad conocida, el resultado final todavía está en el aire. Estos préstamos podrían seguir cualquier cantidad de direcciones, incluidas las siguientes:

  • Conviértase en préstamos con reembolsos en los que, después de un período de tolerancia, el prestatario paga los intereses adeudados.
  • Conviértase en REO que se vende con éxito en el punto de equilibrio o con ganancias
  • Conviértase en REO que está deteriorado o que no se puede vender

Dependiendo de cuánto de estos préstamos terminan en cada grupo, el daño podría ser mínimo o sustancial. Dicho esto, estimémonos suponiendo que todos los préstamos en condiciones de tolerancia se vuelvan completamente REO que no son recomendables y esencialmente inútiles.

Entre los $ 9.2mm en paciencia y los $ 283K de interés diferido, estamos viendo daños potenciales a SACH de hasta $ 9.48mm o alrededor de $ 0.42 por acción. Esta cantidad tiene un precio total en la acción. SACH se cotiza a $ 2.70 y tenía un valor en libros 3/31/20 de $ 3.71, por lo que incluso con un valor de hit a libro de $ 0.42, queda un poco de descuento.

Sin embargo, los problemas podrían extenderse mucho más allá de los préstamos que ya están en paciencia. Alguna porción de los préstamos que estaban funcionando en el momento en que se escribió el 10-Q podría quedar en mora o los $ 7.3mm existentes de REO podrían verse afectados. SACH tiene $ 111.8mm en préstamos pendientes, todos los cuales fueron suscritos en momentos en que la economía era mucho más fuerte de lo que es ahora.

Fuente: 10-Q

Cambiar la casa siempre es una tarea arriesgada, y me imagino que arreglar y voltear es mucho más riesgoso ahora que antes. Por una presentación reciente:

“El 67% de los préstamos son para proyectos residenciales únicos, principalmente viviendas que son fijas y volteadas”

Lo que estoy tratando de aclarar es que la cantidad de daño al valor en libros de Sachem por la crisis es inestimable en este momento. Dependerá de qué tan rápido se pueda vencer al Coronavirus, cuán extenso sea el desempleo y una gran cantidad de otros factores que no soy lo suficientemente inteligente como para predecir.

Si las cosas van bien, SACH podría ser una excelente oportunidad a estos precios. Mi intención es tratar de explotar una ventana de tiempo en la que la imagen fundamental es más clara pero el precio sigue siendo barato. Para hacer esto, estaré observando ciertos factores:

  • Demanda de vivienda
  • Datos de rendimiento del préstamo directamente de SACH
  • Valores de la vivienda

No creo que nadie sepa aún cómo la crisis afectará el valor de las viviendas. Si los valores permanecen relativamente estables, SACH podría estar bien posicionado incluso si grandes porciones de sus préstamos no cumplen. La venta o alquiler de la garantía podría resultar en una fuerte recuperación del capital invertido de SACH. Si estos puntos de datos son favorables y el precio de SACH todavía está donde está hoy, ese es el momento de atacar. Parte de la razón por la que creo que esta ventana de precios erróneos podría persistir incluso después de que salgan los datos es que SACH es una pequeña empresa con una capitalización de mercado de solo $ 55mm.

Fuente: SNL Financial

Como tal, casi no hay seguidores institucionales y su precio de mercado puede fluctuar enormemente. Este precio incorrecto se puede utilizar en beneficio propio esperando la claridad mejorada antes de tomar la decisión. Quizás aquellos con una mejor bola de cristal podrían invertir hoy, pero el riesgo me ha dejado de lado en este momento.

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