Introducción

En septiembre de 2019, publiqué un artículo titulado “La espiral de la muerte monetaria” que intentaba explicar por qué las tasas de interés, la inflación, la productividad y el crecimiento económico se han reducido en los últimos 35 años.

Para comprender la teoría, primero se deben entender las dos teorías en competencia sobre las causas del crecimiento económico. La teoría estándar, a la que se adhieren la mayoría de los economistas de una forma u otra, enfatiza el lado de la demanda de la economía. Dado que el gasto del consumidor representa ~ 70% del PIB, el crecimiento económico puede generarse mediante políticas que impulsen la demanda agregada.

Mayor gasto del consumidor> mayores ganancias empresariales> más inversión> más productividad> mayores salarios> más gasto del consumidor> una economía en crecimiento

Es un proceso simple e intuitivo. La visión alternativa, que creo que se acerca a la realidad, puede parecer solo ligeramente diferente en la superficie, pero tiene implicaciones profundamente diferentes. Enfatiza el lado de la oferta de la economía: ahorro privado, inversión y formación de capital.

Mayores ahorros> mayor inversión> más formación de capital> mayor productividad> mayores salarios> más gasto del consumidor> aún más inversión> aún más formación de capital> una economía en crecimiento

Es casi el mismo flujo de eventos, pero muchos cambios dependen de dónde comienza uno. ¿Qué pone en marcha el proceso? Si se trata de un mayor gasto del consumidor, no importará si se sacrifican los ahorros privados a corto plazo para que el proceso continúe. Pero si el ahorro privado inicia la progresión del crecimiento económico, sacrificarlo por el gasto arrojará una llave en los engranajes y evitará que la secuencia de crecimiento funcione correctamente.

La Espiral de la muerte monetaria (o “MDS”) es lo que sucede cuando las políticas gubernamentales intentan continuamente y sin éxito iniciar el crecimiento económico al impulsar la demanda agregada, incluso cuando se trata del costo de cargas de deuda cada vez más altas y la reducción de los ahorros privados.

En lo que sigue, reviso la teoría MDS, discuto el final del proceso y destaco algunas conclusiones para los inversores.

Fuente de imagen

Los siete (u ocho) pasos de la espiral de muerte monetaria

En la pieza original, describí siete pasos en la Espiral de la muerte monetaria. Estos siete pasos toman una economía en crecimiento y saludable y la transforman en una sociedad lenta, estancada, sobreendeudada, de bajo crecimiento, bajas tasas, baja inflación, disfuncional, polarizada política y financieramente. Pero en realidad hay otro paso que precede y facilita a los demás. Lo llamaremos “Paso Cero”.

0. El abandono de un “ancla” monetaria estabilizadora

Por “ancla monetaria” me refiero a algún tipo de regla que externamente impone restricciones y límites a los formuladores de políticas fiscales y monetarias. La mente de la mayoría de las personas saltará inmediatamente al patrón oro. Esa es ciertamente una forma de ancla monetaria. Estuvo vigente durante lo que se conoce como el período del “estándar de oro clásico” desde el final de la Guerra Civil hasta el comienzo de la Primera Guerra Mundial. Durante este período, el presupuesto federal se equilibró con mayor frecuencia y Estados Unidos vio algunos de los más rápidos. Crecimiento económico de su historia.

Pero el oro no es el único tipo de ancla monetaria. Algunos países de todo el mundo vinculan sus monedas al dólar estadounidense, lo que limita a las autoridades a devaluar frente al dólar. Si el Congreso aprobara una legislación que restrinja a la Fed de ciertas herramientas de política monetaria, esto actuaría como un ancla externa que limitaría la capacidad de distorsionar o manipular la moneda. Del mismo modo, si el Congreso aprobara una enmienda presupuestaria equilibrada que limitara el gasto deficitario más allá de un cierto porcentaje del PIB solo a las guerras y recesiones declaradas oficialmente, esto actuaría como un ancla.

Ni siquiera un estándar de monedas de oro per se es necesariamente un ancla monetaria si las autoridades gubernamentales no lo acatan. En el Imperio Romano del primer siglo, el emperador Nerón fue el primero en degradar la moneda (para ayudar a pagar sus gastos extravagantes) al mezclar el metal precioso con un metal común (cobre) y al hacer una moneda nueva y más pequeña que contenía menos plata. Después de unos cientos de años de emperadores sucesivos haciendo esto, la moneda romana perdió el 98.8% de su contenido de metales preciosos.

Después de la Segunda Guerra Mundial, el sistema de Bretton Woods, en el que varias naciones del mundo vincularon sus monedas con el dólar, mientras que el dólar permaneció vinculado al oro, también actuó como un ancla monetaria. Pero en la década de 1960, Estados Unidos carecía de reservas de oro adecuadas para igualar la cantidad de dólares en el mundo debido a los déficits que se registraron durante la Guerra de Vietnam. Y dado que el dólar estadounidense estaba vinculado al oro, la escasez de oro en las arcas estadounidenses condujo a una sobrevaluación del dólar. El temor a una devaluación legal del USD causó fluctuaciones en el valor en los mercados de divisas.

En 1971, el presidente Nixon cerró la ventana de oro, lo que provocó que las monedas de todo el mundo (incluido el USD) se volvieran flotando libremente entre sí. Luego, en 1977, el Congreso actualizó el mandato de la Fed de promover el empleo máximo y los precios estables (es decir, una inflación baja pero positiva), lo que abrió la puerta al activismo monetario durante el mandato de Alan Greenspan como presidente de la Fed, continuando con cada presidente a partir de entonces.

Este paso, el abandono de todos los anclajes monetarios, no causó directamente los siete pasos que siguieron, sino que los facilitó. Un fuerte período inflacionario en la década de 1970, junto con el aumento asociado en las tasas de interés, preparó el escenario para un régimen coordinado globalmente de expansión monetaria competitiva, supresión de la tasa de interés y acumulación de deuda en los siguientes 40 años.

1. Expansión de deuda insostenible

Sin un ancla monetaria en su lugar, la generosidad fiscal de los gobiernos y la exuberancia cíclica de los mercados podrían enfrentarse con una relajación monetaria, que mitigó los efectos negativos de ambos.

El gasto gubernamental excesivo, especialmente para fines no relacionados con la inversión, como los programas de derecho o el mantenimiento de un gran ejército permanente, eventualmente resulta en un aumento en los gastos por intereses. Pero la supresión coordinada de las tasas de interés por parte de los bancos centrales durante las recesiones, cuando los costos de la deuda y los intereses históricamente tendieron a aumentar, evitó la necesidad de reinar en el gasto una vez que la recesión disminuyó. Del mismo modo, el desapalancamiento sostenido que normalmente tiene lugar en los hogares y las empresas después de una crisis se detuvo repetidamente. En lugar de que las crisis expongan riesgos que conducen a una demanda de tasas más altas, estimulando así la necesidad de desapalancamiento, los bancos centrales mantuvieron las tasas artificialmente bajas durante el tiempo suficiente para permitir que las empresas y los consumidores mejoren aún más sus balances.

Las tasas progresivamente más bajas tuvieron el efecto de alentar el gasto financiado por la deuda (tanto de gobiernos como de empresas y consumidores) a expensas del ahorro.

La deuda es básicamente el avance del consumo futuro hasta hoy, a menos que esa deuda se saque para invertir en un activo que produzca ingresos mayores que los costos de servicio y pago de la deuda.

En una nación altamente endeudada, un poco de ajuste monetario (tasas más altas y menos entradas de liquidez del banco central) contribuye en gran medida a enfriar la economía. Pero, en contraste, cuando la deuda (especialmente el consumo / deuda improductiva) ya es alta, se necesita una gran cantidad de alivio monetario (tasas más bajas y más entradas de liquidez) para producir un efecto notable. Cuanto más se acerquen las tasas a cero en la curva, menos impacto tendrá la política monetaria en la expansión económica.

Una carga de deuda que crece más lentamente que la tasa de crecimiento económico puede ser sostenible, pero cuando la deuda crece más rápido que la economía, se vuelve insostenible, construyéndose sobre sí misma en una espiral destructiva.

Numerosos estudios, como el famoso realizado por Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart en 2010, demuestran que las cargas de la deuda nacional por encima de cierto umbral pesan sobre el crecimiento económico. El estudio de Rogoff y Reinhart encontró el umbral en alrededor del 90% del PIB, pero un estudio de 2013 de países de la zona del euro realizado por diferentes investigadores encontró que el umbral era mucho más bajo en alrededor del 67%. Otro estudio de 2013 de 155 países encontró un umbral aún más bajo del 59%. Mientras tanto, un estudio de 2010 encontró que el punto de inflexión en territorio negativamente correlativo ocurrió en 77% del PIB para las economías avanzadas y 64% para las economías en desarrollo. Un estudio de 2011 puso el umbral en alrededor del 85% del PIB y postuló que existen umbrales similares para la deuda corporativa y familiar. Otro estudio de 2015 encontró una correlación fuertemente negativa entre las grandes cargas de deuda pública y el crecimiento económico, pero no hay un umbral común entre las naciones.

En mi opinión, buscar un umbral exacto después del cual una mayor deuda al PIB se convierta en una carga para el crecimiento económico es inútil. Podría cambiar de un país a otro y de un período de tiempo a otro. En general, hay evidencia más que suficiente para concluir que el aumento de la carga de la deuda proporciona rendimientos decrecientes para el crecimiento económico y eventualmente suprime el crecimiento potencial futuro. Reinhart y Rogoff, en un artículo de 2012 que estudia el sobreendeudamiento de la deuda pública en las economías avanzadas desde 1800, descubrieron que los efectos reductores del crecimiento de la deuda alta a menudo duran varias décadas y con frecuencia resultan en tasas de interés reales más bajas, en lugar de más altas.

Por lo tanto, encontramos la disminución de la productividad del PIB de la deuda en las economías avanzadas de todo el mundo durante los últimos veinte años:

Fuente: Hoisington Investment Management Company

Observe la disminución rápida de la productividad de la deuda china, que se ha expandido a un ritmo más rápido que cualquier otra nación avanzada en la historia del mundo. En 2019, la economía china creció a su ritmo más lento en 27 años.

2. Monetización de la deuda de facto

Obviamente, cuando los bancos centrales reducen la tasa de interés a muy corto plazo en aproximadamente cinco puntos porcentuales en cada recesión y no pueden elevarlos a los niveles anteriores (que ha sido el patrón histórico), simplemente reducen las tasas de interés como una herramienta para suavizar el El golpe de las crisis económicas o las recesiones cíclicas solo se pueden hacer tantas veces. Finalmente, las tasas de interés se acercan a cero.

En ese momento, los bancos centrales recurren a una herramienta de política llamada “flexibilización cuantitativa”. En lugar de utilizar dólares creados digitalmente para limitar la tasa de préstamos interbancarios a muy corto plazo (es decir, la “tasa de fondos federales”) dentro de un cierto rango de 25 puntos básicos, la Fed utiliza dólares creados digitalmente para comprar títulos de deuda respaldados por el gobierno en poder de bancos comerciales y mantenerlos en su balance general. Históricamente, la Fed ha devuelto los pagos de intereses al Departamento del Tesoro anualmente, lo que hace que esa parte del gasto federal sea prácticamente gratuita.

Esta es efectivamente una forma de monetización de la deuda, que es la transferencia de la deuda a la moneda recién creada. Esta forma de monetización de la deuda no es necesariamente inflacionaria porque se compra a los bancos miembros de la Reserva Federal en lugar de a los inversores minoristas. Como tal, se convierte en reservas bancarias en lugar de ir directamente a los bolsillos (o cuentas bancarias) de los consumidores. Sin embargo, incluso si la Reserva Federal comprara activos directamente de los inversores minoristas, el efecto inflacionario sería mínimo, ya que los ricos (el 10% más rico en ingresos) poseen la gran mayoría de los activos. En 2019, el 1% superior de los asalariados poseía aproximadamente la mitad del mercado de valores. Obviamente, estas personas apenas aumentan sus gastos de consumo con cada dólar adicional de riqueza / ingresos.

Hasta hace poco, uno podría haber objetado que no sería monetización de la deuda si el banco central eventualmente vendiera sus activos de balance al mercado en lugar de transferirlos a medida que la deuda vencía. Pero ahora es obvio que QE es una política permanente. Al igual que con las tasas de interés, se necesitará una cantidad cada vez mayor de QE para estimular cualquier efecto económico, pero incluso un poco de “ajuste cuantitativo” (reducción del balance del banco central) tiene un efecto económico negativo descomunal porque la deuda total El PIB sigue aumentando.

Como escribí en The Monetary Death Spiral:

La monetización de la deuda soberana permite a los gobiernos continuar con déficits fiscales al tiempo que evita que los gastos de intereses se salgan de control. Efectivamente, ha permitido una continuación relativamente indolora del gasto público excesivo más allá de lo que los ahorros privados habrían permitido.

Este proceso comenzó en Japón después del estallido de su burbuja de activos en 1989, luego fue recogido en los EE. UU. Después de la Gran Crisis Financiera, y posteriormente fue emulado por la Eurozona a principios de la década de 2010.

3. Rendimiento persiguiendo

La enorme generación Baby Boomer, que posee la mayor parte de la riqueza del mundo, tiene enormes dificultades para encontrar rendimiento en un entorno de tasas de interés ultrabajas. Por supuesto, aquellos que han tenido acciones o bonos del Tesoro de larga duración durante un período de tiempo muy largo han tenido un desempeño fenomenal. Pero la mayoría de la gente no puede permitirse ahorrar mucho para la jubilación, y aquellos que solo pueden comenzar a ahorrar significativamente para la jubilación a los 40 o 50 años, dejando 10 o 20 años antes de tener que aprovechar los ahorros.

Cuando los rendimientos más seguros disponibles (valores de deuda federal) caen a niveles muy bajos, los inversores individuales e institucionales se aventuran más en el espectro de riesgo para lograr rendimientos más altos. Los fondos de pensiones y las compañías de seguros, que tradicionalmente han recurrido a valores de deuda seguros para financiar sus obligaciones, se ven obligados a buscar mayores rendimientos en otros lugares. Además, los inversores extranjeros, especialmente de Japón, la Eurozona y China, han buscado bonos del Tesoro, acciones y bienes raíces de los Estados Unidos para generar rendimientos más altos que los que se pueden lograr en sus países de origen.

Fuente: Bloomberg, a través de Legg Mason

Los rendimientos más bajos del Tesoro conducen a menores rendimientos de los bonos corporativos con grado de inversión. Los rendimientos de IG más bajos conducen a rendimientos de bonos basura más bajos. Los rendimientos más bajos del Tesoro también conducen a tasas más bajas de capital inmobiliario (rendimiento de efectivo de la propiedad) y rendimiento de dividendos de acciones. Los precios de estos activos se ofertan como corolario de la caída de los rendimientos del Tesoro.

En lugar de simplemente ahorrar más a medida que caen las tasas de interés, como sugeriría la “paradoja del ahorro”, la mayoría de los inversores simplemente transfieren sus dólares de inversión a activos de mayor riesgo.

4. Distorsiones del mercado

Citando mi artículo anterior:

¿Qué sucede cuando la deuda corporativa se vuelve más barata?

Bueno, según la teoría económica estándar, ¿qué sucede cuando algo se vuelve más barato? La demanda aumenta. De hecho, eso es lo que hemos visto con la deuda corporativa. Las empresas han aprovechado su capacidad para obtener una deuda más barata al cargarla:

Fuente: Deloitte

Eso fue en septiembre de 2019. Hoy, la deuda corporativa seguramente ha explotado mucho más a medida que la Reserva Federal ha inundado los mercados financieros con liquidez. Tanto las corporaciones de bonos basura como las de IG han recibido el respaldo de la Fed, lo que redujo los picos de tasas y provocó un aumento en la emisión de nuevas deudas.

Se podría pensar que esta expansión masiva de la deuda corporativa conduciría a un auge de la inversión que luego se traduciría en un crecimiento económico más rápido. Pero eso no es lo que ha sucedido.

Mirar formación bruta de capital – la producción total de nuevos bienes de capital físico como maquinaria, equipo, herramientas, vehículos comerciales y hardware / software. En promedio, la expansión económica de la década de 2010 vio la formación bruta de capital más débil de cualquier expansión que se remonta a la década de 1950, y se ha debilitado constantemente durante la economía de auge de impuestos “en auge” desde finales de 2018 hasta hoy.

Pero la formación bruta de capital no cuenta toda la historia. Gran parte de la formación de nuevo capital se realiza para reemplazar el antiguo capital que ha llegado al final de su vida útil. La formación neta de capital analiza el nuevo capital producido con fines de crecimiento, eliminando el producido para reemplazar los activos depreciados. Cuando miramos formación neta de capital como porcentaje del PIB, encontramos una recuperación bastante fuerte después de la Gran Recesión hasta 2014, en gran parte debido al auge del fracking. Pero con el colapso del precio del petróleo en 2015, la formación neta de capital nunca se recuperó.

Además, tenga en cuenta que incluso el pico máximo de formación neta de capital de 2014 nunca alcanzó los niveles alcanzados durante las expansiones de la década de 1960 a la de 1990.

¿Por qué la inversión empresarial ha sido tan débil en las últimas décadas a pesar de la acumulación masiva de deuda corporativa? ¿A dónde va ese dinero? En resumen: compartir recompras, dividendos, fusiones y adquisiciones, compras apalancadas y el sustento de zombis corporativos.

Fuente: Reserva Federal

Para citar mi artículo anterior nuevamente:

Los niveles de tasas de interés y recompras de acciones corporativas, por ejemplo, han demostrado estar inversamente correlacionados: cuando las tasas caen, las recompras de acciones se disparan. Escribí sobre esto en The Good, The Bad y The Ugly of Share Buybacks. Escribí sobre el aumento de las fusiones y adquisiciones debido a las bajas tasas en Cómo las bajas tasas de interés han llevado a una mayor concentración del mercado. También escribí acerca de cómo las bajas tasas de interés mantienen a las compañías no rentables e improductivas (zombis) en los bancos centrales están generando un apocalipsis zombi.

Y aunque no he escrito sobre cómo las bajas tasas de interés aumentan las compras apalancadas por las empresas de capital privado, vea este artículo de Investopedia para obtener una breve introducción sobre el tema.

Hay dos teorías competitivas sobre por qué una elevada cantidad de dólares corporativos se ha invertido principalmente en inversiones financieras improductivas en lugar de la formación de capital productivo. Joseph Gruber y Steven Kamin de la Reserva Federal escriben:

Una posibilidad … es que las corporaciones estén reduciendo activamente la inversión para financiar la recompra de acciones y el pago de dividendos. Sin embargo, otra interpretación es que el pesimismo sobre la demanda futura y el crecimiento económico está llevando a las corporaciones a diferir el gasto de capital, y las compañías simplemente están devolviendo efectivo a sus accionistas por falta de oportunidades de inversión atractivas.

Gruber y Kamin citan varios estudios académicos que muestran que las decisiones corporativas de participar en recompras coinciden con una inversión reducida. Y esa reducción de la inversión ha contribuido a una reducción en el crecimiento del PIB.

Por lo tanto, encontramos que si bien el crecimiento del PIB de 2000 a 2020 redujo a la mitad aproximadamente el promedio de 1950 a 2000, el crecimiento de S&P 500 EPS ha sido alrededor de un 50% más alto que su promedio de 1950 a 2000. ¡Y eso incluye el crecimiento de 80% de EPS durante la década de 1990! Excluyendo la década de 1990, el crecimiento de EPS de 2000 a 2020 fue un 3,6 veces mayor que el promedio de 1950 a 1990.

Consulte mi artículo, “Los efectos perniciosos de las bajas tasas de interés”, para obtener más información sobre este tema. Mi conclusión en esa pieza es esta:

Al intentar mantener el crecimiento del gasto del consumidor y los precios de los activos, la Fed ha promovido inadvertidamente la financiarización de la economía. Ha alentado una gran cantidad de inversiones en deuda y productos financieros, y ha desplazado la inversión a largo plazo en capital para aumentar la productividad y los salarios que beneficiaría a la economía real.

Pero las dos explicaciones dadas por Gruber y Kamin para las corporaciones que eligen inversiones financieras sobre el gasto de capital no son incompatibles. El debilitamiento fundamental de la economía, el abandono del crecimiento de la productividad y la falta de un crecimiento salarial significativo como resultado de los esfuerzos de ingeniería financiera anteriores, naturalmente, disminuye el número de oportunidades de inversión atractivas en el presente.

La Fed, a través de su tasa de préstamos interbancarios y QE, redujo la tasa libre de riesgo (y por correlación la tasa de obstáculo para las inversiones) tan baja que se volvió más atractivo para los gerentes corporativos recomprar acciones en lugar de mantener efectivo en inversiones a corto plazo o invertir en bienes de capital relativamente más riesgosos.

Para estos ejecutivos corporativos, las recompras tuvieron el efecto positivo de traducir los ingresos netos estancados en EPS en aumento, lo que también los ayudó a alcanzar ciertos umbrales para ganar bonos más altos. Y luego, por supuesto, hay competencia para pensar. Al igual que existe competencia por la participación de mercado de los clientes, también existe competencia por los dólares de los inversores. Si una empresa está aumentando su EPS a través de recompras de acciones, eso ejerce presión sobre sus pares para que hagan lo mismo. Apple (AAPL) se resistió a los pedidos de recompra de acciones durante bastante tiempo, pero finalmente cedió. Y después de resistir las recompras durante años, Berkshire Hatthaway (BRK.A, BRK.B) de Warren Buffett finalmente cedió a la demanda de los accionistas y comenzó a recomprar acciones ( $ 2.2 mil millones solo en el último trimestre de 2019).

Me parece interesante que los picos impresionantemente altos en el crecimiento de la formación de capital terminaron a mediados o finales de la década de 1980, cuando el presidente de la Fed, Alan Greenspan, se abalanzó para amortiguar la caída de los precios de los activos financieros con una relajación monetaria. Eso es casi al mismo tiempo que las recompras aumentaron por primera vez como porcentaje del PIB.

5. Distorsiones sociales y expansión de la desigualdad

Teniendo en cuenta que los ricos poseen la gran mayoría de los activos financieros, los precios vertiginosos de los activos resultantes de todo lo anterior han aumentado drásticamente su riqueza total. Por otro lado, ha suprimido los ingresos por intereses de los ahorradores de clase baja y media que prefieren cuentas de ahorro a acciones o bienes raíces. También ha atraído a los no ricos a asumir más deuda de consumo para continuar disfrutando de un nivel de vida en aumento a pesar de los salarios reales estancados. Además, la falta de una inversión real sólida ha reducido el crecimiento de la productividad, lo que a su vez ha frenado el crecimiento de los salarios reales.

El premio Nobel Michael Spence y el ex gobernador de la Fed Kevin Warsh escribieron en 2015: “La productividad, clave para aumentar los salarios y el nivel de vida, subió menos de la mitad del 1% anual en 2011-14, el período de cuatro años más débil en productividad fuera de una recesión desde la Segunda Guerra Mundial “. En los cinco años transcurridos entre 2015 y 2019, la productividad laboral aumentó a una tasa anual promedio de 1.52%, lo que explica el breve aumento de los salarios en 2018 y 2019. Pero incluso esto fue un crecimiento de productividad históricamente débil.

El resultado de estos factores combinados está ampliando la riqueza y la desigualdad de ingresos. Escribí sobre esto en Culpar (o agradecer) a la Fed por el aumento meteórico en la desigualdad de la riqueza y así es cómo los bancos centrales han agravado la desigualdad de la riqueza.

Esta expansión de la desigualdad afecta a la sociedad en general de manera profunda.

Existe una amplia evidencia que sugiere que la ampliación de la desigualdad contribuye significativamente al aumento del populismo político tanto en la izquierda como en la derecha. Un documento de 2018 demuestra que “(c) los países con más desigualdad, mayor desarrollo financiero y déficit comerciales son más vulnerables al populismo”. Un documento de 2019 establece el vínculo entre el populismo de extrema derecha y la desigualdad al sugerir que la desigualdad debilita la cohesión social y que los líderes populistas suben al poder uniendo una población dividida contra los extranjeros. Un argumento similar se hizo en un estudio de 2017 que los populistas de extrema izquierda llegan al poder al convencer a los votantes de que una “élite” corrupta y egoísta ha usurpado el proceso democrático del “pueblo”.

Además, un estudio publicado en Psychological Science que extrae datos de 28 países de todo el mundo encontró que “el crecimiento en el apoyo a los líderes populistas que están felices de abandonar los principios democráticos para lograr resultados particulares puede deberse en parte a los crecientes niveles de desigualdad económica”. Sus datos mostraron que “las personas en países con altos niveles de desigualdad económica, tanto reales como sentidas, apoyaban más a un líder fuerte”.

“Esto fortalece nuestro razonamiento de que las percepciones de desigualdad económica aumentan la sensación de que la sociedad se está desmoronando … alimentando el deseo de un líder que restablezca el orden (por cualquier medio que sea necesario)”, concluyen los autores.

Algunas investigaciones han argumentado que el éxito del populismo en un país dado conduce a una mayor inestabilidad financiera y volatilidad de los precios de los activos. Aunque algunas marcas específicas de populismo pueden ser beneficiosas para los mercados.

Pero hay otros efectos secundarios sociales de la Espiral de la muerte monetaria.

Piensa en la caída tasa de natalidad. Ahora, seguramente hay numerosas razones no financieras por las cuales la tasa de natalidad ha caído dramáticamente desde la década de 1950, incluyendo cambios en las normas religiosas, culturales y sociales. Pero hay alguna evidencia de que la acumulación de deuda resultante de la Espiral de la muerte monetaria ha exacerbado esta tendencia.

Por un lado, el número de mujeres que quieren hijos pero no los tienen está creciendo. Dicho de otra manera, las mujeres tienen menos hijos de los que dicen que quieren. De hecho, el número promedio de niños que los estadounidenses piensan que es ideal tener, 2.7, se ha mantenido más o menos igual desde la década de 1970, a pesar de la continua disminución de la tasa de natalidad.

¿Por qué? El estancamiento del crecimiento salarial debido en gran parte a una inversión débil es una de las razones. Las personas cuyo nivel de vida no está mejorando son más reacias a tener bebés.

Otra razón es que las personas más jóvenes se encuentran entre $ 1.68 billones en deuda estudiantil, y ese número continúa creciendo trimestre tras trimestre. Agregue la participación de los jóvenes de $ 1.19 billones en préstamos para automóviles, así como la deuda de tarjeta de crédito que alcanzó su punto máximo en febrero de 2020 en $ 1.09 billones y tiene circunstancias muy desfavorables para que la mayoría de las personas en edad de procrear traigan niños al mundo. La Gran Recesión no ayudó. La Fed de San Luis descubrió en un estudio de 2018 que los Millennials en particular acumularon un 34% menos de riqueza de lo que tendrían si la crisis no hubiera sucedido. A las generaciones mayores que poseían más activos financieros y tenían más trabajos establecidos les fue significativamente mejor.

¿Qué pasa con la inmigración? ¿No han compensado los inmigrantes la desaceleración en la tasa de natalidad? Parcialmente. Pero el tasa neta de migración (los inmigrantes que ingresan al país menos los que se van) alcanzaron su punto máximo a fines de la década de 1990 y han estado en una tendencia bajista desde entonces.

Los datos del Departamento de Seguridad Nacional recientemente publicados muestran que la inmigración legal disminuyó un 7.3% desde el año fiscal 2016 hasta el año fiscal 2018. Excluyendo a los refugiados, la disminución habría sido del 11.5%.

La reciente fuerte caída en la tasa de inmigración seguramente se debe a las políticas restrictivas de la administración actual, pero es simplemente la exacerbación de una tendencia que ha estado vigente desde fines de la década de 2000. En mi opinión, el lento declive del dinamismo económico estadounidense junto con los salarios estancados (incluidos los trabajadores ilegales / indocumentados) es la causa principal de la tasa de migración neta que cae.

El aumento del populismo, la disminución de la tasa de natalidad y la disminución de la migración neta son tres distorsiones sociales del SMD que probablemente pesan sobre el crecimiento.

6. Enjuague y repita

Para resumir la línea de razonamiento hasta este punto (citando a mí mismo) …

… tasas artificialmente bajas (y especialmente las tasas ultrabajas desde la Gran Recesión) han estimulado un aumento masivo de la deuda improductiva, tanto en el sector privado como en el público. Dado que el crecimiento de la productividad tiende a conducir al crecimiento de los salarios, este crecimiento disminuido de la productividad ha desempeñado un papel importante en el estancamiento de los salarios, así como en una producción económica más lenta.

Con un menor consumo (debido a un menor crecimiento de los salarios) se ha producido una desinflación (es decir, menores tasas de crecimiento en los precios al consumidor), a pesar de la baja tasa de desempleo. Aunque la mayoría de los que quieren trabajo los tienen, los empleadores no han sentido la necesidad de invertir mucho en la productividad de sus trabajadores (siguiendo el liderazgo del sector corporativo) o en su capacidad de producción.

¿Cómo responden los bancos centrales a la lentitud económica que se deriva de sus políticas?

Siguiendo la definición cliché de locura (“haciendo lo mismo una y otra vez y esperando un resultado diferente”), bajan las tasas de interés nuevamente y se involucran en una mayor monetización de la deuda para “proporcionar estímulo” y “apoyar la expansión”.

Siguiendo la ley de rendimientos decrecientes, estas rondas cada vez más grandes de flexibilización monetaria muestran efectos cada vez menos positivos, y qué efectos que se manifiestan son temporales y fugaces. Mientras tanto, la economía se endeuda cada vez más en cada esquina, los gobiernos gastan más en programas improductivos, aumentan las recompras, los inversores continúan persiguiendo el rendimiento, los fondos de pensiones y las compañías de seguros se vuelven cada vez más inestables, el sistema bancario se debilita, los retiros de préstamos bancarios, las corporaciones disfrutan cada vez menos los convenios de préstamos y las compañías de zombis improductivas se mantienen a flote a través de los bajos costos de los préstamos.

Esto, entonces, conduce a un crecimiento aún más lento de la productividad, crecimiento salarial, crecimiento del gasto del consumidor y crecimiento del PIB. Finalmente, lleva a los bancos centrales a pensar que no han hecho suficiente estímulo, que se necesita más para sostener la expansión económica.

7. Tasas de interés negativas

Mirando un cuadro de tasas de interés de cualquier duración desde la década de 1980 hasta hoy, uno no puede evitar notar la inexorable caída hacia cero. Para muchas economías avanzadas como Japón, Europa occidental y Escandinavia, las tasas cayeron a través del llamado “límite inferior cero” en territorio negativo. Incluso una deuda gubernamental de muy larga duración, como el bono alemán a 30 años, se negocia con rendimientos negativos. Y recientemente, el Reino Unido emitió deuda con rendimiento negativo por primera vez.

A pesar de la resistencia del presidente de la Fed, Jerome Powell, a las tasas de interés negativas hasta el momento, los economistas de la Wharton School of Business argumentaron en 2019 que los Estados Unidos probablemente experimentarán tasas de interés negativas tarde o temprano. Una nota de Goldman Sachs publicada el 20 de mayo de 2020 es quizás la voz más reciente en apoyo de las tasas negativas.

Como escribí en el artículo original de MDS en septiembre de 2019:

Ignore por un momento el hecho de que el presidente de la Fed, Jay Powell, sugirió recientemente que el banco central probablemente no miraría las tasas negativas en el futuro. Mire las acciones pasadas de la Fed y compárelas con las acciones pasadas de otros bancos centrales que finalmente sucumbieron a tasas negativas. Considere también que la teoría económica prevaleciente que llevó a otros bancos centrales a empujar las tasas a territorio negativo aún predomina en la Fed.

Incluso si Powell se mantiene firme frente a las tasas negativas, su mandato como presidente de la Reserva Federal no durará para siempre. ¿Qué tan probable es que el próximo presidente también sea firme contra las tasas de interés negativas, incluso cuando más bancos centrales de todo el mundo cedan ante ellos? Me parece poco probable.

Eso no quiere decir que las tasas negativas se vengan necesariamente durante la crisis actual. Es posible que no se manifiesten hasta la próxima recesión. Pero es crucial darse cuenta de que nada ha cambiado que resulte en un resultado además del continuo bajo crecimiento y desinflación (o deflación leve). Si el entorno desinflacionario de bajo crecimiento persiste, entonces los bancos centrales harán más flexibilización monetaria, y la única herramienta que les quedará será la tasa negativa.

¿Qué pasa con la compra de acciones ETF? Esa decisión, si la Fed lo logra en algún momento, tendrá muy poco impacto económico. Será solo un regalo más para los ya ricos al aumentar los precios de las acciones. No tendrá un efecto más positivo en la economía subyacente que las recompras de acciones corporativas. Entonces, incluso si la compra de acciones de ETF se inicia como el próximo plan del gran banco central para impulsar la expansión económica, el crecimiento económico seguirá siendo lento y los banqueros centrales reconsiderarán cualquier escepticismo persistente de las tasas negativas que tienen.

El problema es que las tasas de interés ya no actúan como lo hacen normalmente cuando caen en territorio negativo. O, más bien, los actores del mercado no actúan de la misma manera alrededor de las tasas negativas que lo harían con tasas de interés positivas.

Banks in particular are put into a tight spot. Competitive forces ensure that the yields on their loans will remain low, but savers are highly resistant to leaving their money in accounts that slowly diminish in nominal (rather than just real or inflation-adjusted) value. Higher fees can be charged on some services, but these fees cannot make up the lost income from a shrinking net interest margin. As a result of falling bank profitability, these institutions extend fewer loans. This leads to less capital formation, slower productivity growth, slower wage growth, slower consumption growth, and (you guessed it) slower economic growth.

“Once the policy rate turns negative, the usual transmission mechanism of monetary policy through the bank sector breaks down,” a team of economists concluded in a 2019 paper. “Moreover, because a negative policy rate reduces bank profits, the total effect on aggregate output can be contractionary.”

Rock Bottom

What happens next depends, in my estimation, on whether the purchasing power of money is rising or falling.

If consumer inflation remains muted but positive, then the Monetary Death Spiral continues. Various market actors continue to gorge on debt. Wealth inequality continues expanding. Investment and capital formation continues to lag. Central banks continue the same old, same old policies.

If inflation hovers around zero, perhaps skirting back and forth between mild deflation and mild inflation, then, again, the MDS will continue. European corporates have already demonstrated their ability to borrow at negative rates. On July 31st, 2019, 42% of the European corporate bond market was already trading at negative rates. German industrial conglomerate Siemens was able to borrow $1.6 billion for zero coupon, and investors were willing to buy these debt issues above par — i.e. at negative rates. Siemens' two-year note was issued at an effective rate of -0.315%. In October, 2019, Toyota Motor Corp (TM) became the first Japanese private firm to sell negative-yielding debt.

If you think negative-yielding corporate bonds can't happen in the United States, you should reconsider. It is a strange world we live in. We are trapped in the final stages of the Monetary Death Spiral, and we have long since passed the point of no return. Fundamental forces continue to push rates lower, and central bankers press on with the same policies that got us here.

Central banks will need to bail out failing pension funds, states (in America), small nations (in Europe), and perhaps even certain types of corporations such as insurance companies. But that will not stop the MDS from progressing.

The endgame is and necessarily must be deflation. There is no plausible mechanism by which the Monetary Death Spiral as described above would result in a highly inflationary or hyperinflationary environment on its own.

The numerous articles that worry about a new uptrend in inflation coming as a result of the Fed's massive money creation fundamentally misunderstand the causes of inflation. As I explained in a recent piece, there are several megatrends weighing on money velocity (the rate of turnover of a given unit of currency) and consumer prices. This leads to disinflation and will eventually lead to mild deflation. Inflation is caused by natural or artificial bottlenecks or shortages such that supply cannot keep up with demand.

Meanwhile, deflation can be caused by either increased efficiency in the delivery of those goods and services (allowing sellers to lower their prices in order to capture greater market share) or by a drop in demand (due, for instance, to a recession) that forces sellers to lower prices in order to generate sales.

I once thought that inflation is always and everywhere a monetary phenomenon, as Milton Friedman taught. That notion animates nearly every outcry from writers and pundits that all this central bank money creation will eventually lead to a sharp rise in inflation or perhaps even hyperinflation. What each one fails to do is demonstrate how all this central bank liquidity maneuvers its way into the pockets of a large swathe of consumers. Consumers, after all, are the only ones that can generate demand in excess of businesses' ability to generate supply, which would then produce inflation.

But the Federal Reserve has no legal mechanism, according to its mandate from Congress, to create money and inject it directly into the pockets or bank accounts of consumers. It can only purchase debt securities (formerly only government-backed ones, but now through some legal gymnastics also corporate ones), and it can only purchase those from certain banks and brokerages.

What do the banks do with the cash? By and large, they hold it as excess reserves. No one can force them to make loans that they don't want to make. As rates fall and net interest margins are squeezed, banks become increasingly likely to keep the excess reserves on their books or lend only to preferred borrowers. In Europe, negative interest rates also caused banks to lose depositor money to American banks, which still offered positive (if minimally so) interest rates.

Recently, the ECB began lending to Euro area banks at a negative rate in order to incentivize them to make loans. Whether this has a small, temporary positive effect on economic dynamism remains to be seen, but it will not alter the fundamental momentum of the MDS. I suspect the main effect it will have is to give confidence to Eurozone debt investors so as to tamp down on yields. Also, it will make central banks the “lender of first resort” for commercial banks.

The only way inflation will return in force is if/when deflation becomes sufficiently severe and economically disruptive that governments print money and distribute it directly to consumers.

Whether this printed money comes from the Treasury Department or somewhat indirectly by the Fed sending printed money to the Treasury (similar to a policy the Bank of England initiated recently). Once politicians are given the ability to engage in money printing for the purpose of fiscal largesse, they will inevitably abuse it in an attempt to satisfy an angry and heavily indebted populace. This largesse could take the form of a universal basic income, or perhaps the funding of all entitlement program obligations, or an assortment of new transfer programs, or even a massive infrastructure spending package.

This, and only this, will cause a new uptrend in inflation. It will create a strong, new source of demand for consumer goods and services that will overwhelm supply, leading to price hikes. At first, it will seem harmless, but this will only encourage fiscal policymakers to spend more printed dollars on their programs. Once inflation rises, life will quickly become miserable for everyone, as the value of money will rapidly erode, prices will rise for the first time in most people's lifetimes, and it will be politically impossible to cut fiscal spending or raise taxes.

Before we get to that point, however, we will go through many more years of MDS-induced asset inflation and stagnant economic growth.

The Only Way Out: Austerity And A New Monetary Anchor

There is a way out, but it is extremely politically unpopular.

The massive overhang of unproductive debt will need to be shrunk down to a manageable level, which will require fiscal austerity. And interest rates will need to be allowed to float without as much central bank manipulation, which will require a new monetary anchor.

According to a study by the McKinsey Global Institute, the most common type of deleveraging in the last hundred years has been austerity, making up roughly half the instances. Interestingly, from a certain perspective, World War 2 and the years that followed can be seen as something of an austerity period.

The reason why real GDP growth rapidly took off after the massive leverage taken on during WWII was not the government spending but rather the very high private savings rate that began during the war combined with massive government spending reductions following the war. The result was a boom in investment and capital formation for productive (non-military) purposes.

In their 2019 book, Austerity: When It Works And When It Doesn't, two Italian economists and an Italian-American economist examine hundreds of multi-year austerity measures taken by 16 different advanced economies since 1970. Their data demonstrates that austerity policies based on tax increases have strongly negative effects in economies with already high tax rates. They cause deep recessions, and the resulting declines in GDP ensure that the debt-to-GDP ratio does not fall.

But austerity based on spending cuts, however, has the opposite effect:

… spending cuts, particularly those that reduce the rate of growth of automatic entitlement programs, have a more permanent effect on deficits than tax hikes do. This is because taxes will eventually need to catch up with the automatic increases of various spending programs, if the latter are not tackled. If taxes keep rising they will slow down GDP growth, thus affecting the denominator of the debt over GDP ratio; if they do not the numerator will increase because spending goes up and taxes do not. (p. 4)

“The popular anti-austerity argument is that tax increases, and especially expenditure cuts, reduce aggregate demand and cause deep and long-lasting recessions,” the authors write (p. 17). Contrary to this argument, they find that austerity based on spending cuts is often expansionary. Specifically, meaningful spending cuts are often associated with increases in private investment. They theorize that spending cuts give investors a newfound confidence in the economy's prospects and reduce expectations for future tax increases.

I would add that government spending cuts lower deficits and free up private savings to find more productive uses, which naturally leads to increased investment and capital formation.

In order to escape the Monetary Death Spiral, something will need to happen to cause the private savings rate to rise relative to government deficit spending. This would spur a new investment boom, just as it did after WWII.

But how would it even be possible to cause a significant rise in private savings and/or a fall in public spending as long as monetary authorities continue their pro-debt policies? I do not think any sustained progress can be made toward this positive scenario unless a new monetary anchor is introduced.

What would that monetary anchor be? A gold standard? A widely accepted and used cryptocurrency? A new Bretton-Woods-type arrangement between nations? A new Congressional mandate for the Federal Reserve that severely restricts its available tools? There is no telling what it would be or what it would look like. But I can't envision a scenario in which we escape the MDS without it.

Takeaway For Investors

The above chain of reasoning sounds rather dour and pessimistic. But from an investment perspective, nothing is either pessimistic or optimistic, because rarely, if ever, is it impossible to make money. It's just a matter of what to invest in.

The first point to highlight is that being indebted becomes increasingly painful in a deflationary scenario because one needs to repay the debt in increasingly valuable dollars. If Company X holds $100 in debt with fixed interest of 2%, then they will need to pay $2 in interest each year. But in a deflationary scenario, they likely need to lower their prices, which could reduce revenue and EBITDA and cause interest coverage to fall. Even if the debt is zero interest, it can't be repaid in “deflation-adjusted” dollars; the nominal amount, which doesn't take into account the need to lower prices at a later date, is the amount that must be repaid. Only the strongest, highest credit-rated companies that are able to borrow at sub-zero rates will be spared the pain of repaying debt in stronger dollars.

In a highly indebted economy, moderate deflation would be very painful, but I don't think that fiscal policymakers would allow such a scenario to persist for long.

Low to no debt stocks that also have strong business models are one way to remain long equities. Some of my favorites are asset manager Franklin Resources (BEN), self-storage REIT Public Storage (PSA), multi-tenant industrial REIT PS Business Parks (PSB), travel website owner Expedia (EXPE), technology consultant Cognizant Technology Solutions (CTSH), international logistics stalwart Expeditors International of Washington (EXPD), semiconductor manufacturer Xilinx, Inc. (XLNX), fellow semiconductor producer Lam Research (LRCX), tech products producer Maxim Integrated Products (MXIM), and high-end toolmaker Snap-On Inc. (SNA). Each of these companies also pays a dividend, which would be very valuable in a deflationary scenario.

On the flip side, any business model that borrows short and lends long is likely to suffer in this environment. As proven by the European example, banks will find it tremendously difficult to remain profitable. I have begun selling my bank stocks, and I am considering what to do with my insurance company stocks on a case-by-case basis. What's more, in my Roth IRA, I am trying to veer away from dividend ETFs that have large allocations to the financials sector. I like the WisdomTree Dividend ex-Financials ETF (DTN) as well as the WisdomTree Int'l Dividend ex-Financials ETF (DOO).

Another investment theme that should work well in this environment is business models that utilize long, contractually fixed revenue streams. Two examples of such businesses are net lease REITs, my personal favorite type of investment for this scenario, and natural gas pipeline & storage companies. Net leases require the tenant to pay for all property-level expenses, such as taxes, insurance, and maintenance, and have long initial lease terms of 10-20 years. And midstream natural gas companies often use long-term take-or-pay contracts with their counterparties, ensuring stable cash flows that aren't reliant on a certain volume or commodity price.

One can buy a few dozen net lease REITs in one click through the NETLease Corporate Real Estate ETF (NETL), and one can buy a basket of mostly natural gas-focused midstream companies through the Global X MLP & Energy Infrastructure ETF (MLPX).

And, of course, perhaps the most obvious pick for a zero (or negative) interest rate and mildly deflationary environment is long duration Treasury bonds. These can be purchased via the Vanguard Extended Duration Treasury ETF (EDV) or the iShares 20+ Year Treasury Bond ETF (TLT).

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Divulgar: I am/we are long PSA, SNA, BEN, NETL, MLPX, DTN, DOO. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Editor's Note: This article covers one or more microcap stocks. Please be aware of the risks associated with these stocks.

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