Hace unos dos meses, escribí un artículo sobre Ashford Hospitality Trust (AHT) argumentando que el riesgo de que la empresa se declare en bancarrota es muy alto, vea aquí: Ashford Hospitality: Headed For Bankruptcy.

El elemento clave de la tesis fue la combinación a menudo mortal de un alto apalancamiento y un crecimiento negativo. Dicho de otra manera, AHT tiene uno de los perfiles de apalancamiento más altos entre los otros pares REIT de hoteles / alojamientos, y un bajo margen de seguridad (por ejemplo, capacidad de préstamo adicional) para resistir la crisis.

Fuente: YCharts

Como puede ver en el gráfico anterior, el precio de las acciones de AHT aún no se ha recuperado. Algunos de los pares más cercanos, como Sunstone Hotel Investors (NYSE: SHO) y Hersha Hospitality Trust (NYSE: HT) han tenido un mejor desempeño desde principios de abril, cuando comenzó la recuperación general del mercado.

Sin embargo, si compara esto con el S&P 500, AHT realmente ha superado en ca. 10% desde el 31 de marzo, la fecha en que publiqué el artículo recomendando permanecer fuera de la empresa.

La suposición inicial es que AHT se ha convertido en una inversión especulativa puramente beta-alta, similar a una opción. De hecho, esto es muy común para las empresas con el precio de la acción por debajo de un dólar (es decir, acciones de centavo). Y la razón para que AHT se convierta en una apuesta tan especulativa es que el enorme endeudamiento aumenta cada información positiva (y negativa) a una tasa significativa. En el contexto del reciente mercado alcista, el rendimiento superior de AHT no es una coincidencia.

Recientemente, AHT publicó sus cifras de ganancias del primer trimestre de 2020 y cambió la administración. A continuación, describiré las conclusiones clave y los hechos más importantes que se deben considerar para cualquier inversionista que contemple continuar con AHT.

Apalancamiento masivo que ha empeorado

Según los datos publicados por NAREIT, AHT es el REIT más endeudado en todo el sector REIT de hoteles. Su índice de deuda es del 97.5% y la deuda a EBITDA supera 11x. Estos son números verdaderamente peligrosos que indican un margen de error MUY bajo.

Actualmente, AHT tiene un valor contable de $ 197 millones, que es ca. $ 80 millones menos que en el trimestre anterior. Si ponemos este cambio en el contexto de todo el período Q1, en el que AHT experimentó dos meses completos de operación perfecta, el futuro parece sombrío.

Entonces, AHT incurrió en una pérdida de capital de BV de aproximadamente $ 80 millones en el contexto de vientos de cola significativos tanto en enero como en febrero. Se espera que el segundo trimestre de 2020 sea mucho, mucho peor que el primer trimestre. Durante abril y mayo, AHT cerró casi todos sus hoteles (por lo tanto, tasa de ocupación cero y sin RevPAR). Se espera que junio arroje resultados algo mejorados debido a muchas reaperturas de hoteles, pero las tasas de ocupación probablemente no alcanzarán el punto de equilibrio. Aquí es importante echar un vistazo al siguiente extracto (escrito en mi artículo más reciente sobre Sunstone Hotel Investors):

Choque para la industria de viajes (incluido el hotel) 9 veces peor que el 11 de septiembre. Ocho de cada 10 habitaciones de hotel estaban vacías en abril. Se proyecta que 2020 sea el peor año para las tasas de ocupación hotelera, peor que en 1933. Hasta el momento, alrededor del 70% de los empleados del hotel han sido despedidos o suspendidos.

Además, AHT, opuesto a la mayoría de los pares, no reconoció ninguna cancelación importante (solo $ 96k). La probabilidad es bastante alta de que veamos grandes cancelaciones en el segundo trimestre de 2020, ya que las tasas de descuento generales han aumentado y los flujos de efectivo futuros han disminuido. Por ejemplo, AHT tiene ca. $ 54 millones en derechos de arrendamiento operativo, $ 4 millones en inventarios y $ 1 millón en activos intangibles que valen menos que en el período anterior al virus.

Es imposible cuantificar el nivel exacto de pérdida de capital de BV, pero dado lo que ya vemos en las cifras de Q1 y que Q2 será mucho peor, la probabilidad de ver una disminución masiva en el valor de capital es alta. Esto conducirá a índices de endeudamiento empeorados y dificultará que AHT cumpla con los convenios financieros existentes.

Finalmente, la siguiente tabla captura perfectamente las consecuencias de ser altamente apalancado:

Fuente: NAREIT (compilado por el autor)

Los pagos diferidos de las acciones preferidas son masivos, pero siguen siendo solo la punta del iceberg

AHT, al igual que cualquier otro par del sector, ha iniciado un extenso programa de reducción de costos. Sin embargo, incluso con las medidas de reducción de costos que tomó, la compañía espera incurrir en una pérdida de efectivo de $ 20 millones por mes.

Deric Eubanks, CFO (convocatoria de ganancias del primer trimestre de 2020):

Estimamos que nuestra utilización actual de efectivo mensual en nuestros hoteles, dado su estado actual de haber suspendido las operaciones o de operar en una capacidad limitada, es de aproximadamente $ 20 millones por mes.

Al 31 de marzo de 2020, AHT tenía alrededor de $ 240 millones en reservas de efectivo. Entonces, en la superficie, la situación parece bastante buena e indica que AHT tiene la capacidad financiera para sobrevivir durante al menos un año.

Sin embargo, debe profundizar para comprender que hay muchos aspectos que plantean un viento de frente significativo para una recuperación exitosa.

# Déficit acumulado en las acciones preferidas

AHT suspendió el primer pago trimestral de 2020 a los accionistas preferidos. De esta manera, la compañía logró ahorrar $ 10 millones. Los próximos dos pagos trimestrales conllevan una alta probabilidad de ser suspendidos (dado el apalancamiento y la continua quema de efectivo). Como resultado, AHT acumulará un déficit de al menos $ 30 millones, que deberá distribuirse antes de que cualquier centavo se dirija a los accionistas.

# Grandes ahorros de capital que eventualmente tienen que pagarse

Según el informe de resultados del primer trimestre:

La Compañía ha reducido significativamente su gasto planificado para gastos de capital para el año de un rango de $ 125- $ 145 millones a un rango de $ 30- $ 50 millones

Entonces, AHT ha decidido reducir su gasto de capital anual en $ 100 millones, o en promedio $ 25 millones por trimestre. Si bien es cierto que parte de este gasto de capital no es extremadamente necesario a corto plazo, es inevitable que a largo plazo estas propiedades requieran que estas inversiones se mantengan en forma.

Si es un inversor a largo plazo y considera a AHT como una inversión potencial, debe tener en cuenta estas salidas de efectivo (incluidos los accionistas preferidos) antes de poder comenzar a recibir algunos dividendos.

# Perfil de apalancamiento que reduce la flexibilidad

Durante este tipo de crisis, cuando la línea superior enfrenta dificultades significativas y los efectos negativos del apalancamiento operativo entran en acción, es importante acceder a cantidades suficientes de liquidez. Para hacerlo, la empresa debe tener un balance sólido, que obviamente no tiene. Al tener amplias reservas de liquidez, la compañía puede permitirse tomar decisiones sostenibles de asignación de capital al no hacer reducciones severas de capital y / o despidos de personal. De lo contrario, las probabilidades son altas de que la compañía tome decisiones que perjudiquen permanentemente el valor subyacente (por ejemplo, ventaja competitiva).

Parece que Brookfield (NYSE: BAM) no ve una perspectiva positiva para AHT (ver más abajo).

El presidente Monty Bennett escribió lo siguiente:

El Viernes Santo, el abogado externo de Brookfield nos envió una carta en la que nos presentaba amenazas y demandas antes del mediodía del lunes, un día después de Pascua, durante una pandemia mundial que ha devastado la industria hotelera.

La repentina renuncia del CEO

El 30 de abril de 2020, AHT anunció que su CEO, Douglas A. Kessler, renunciará. Este es solo otro aspecto negativo de toda la situación aquí. Uno de los principales argumentos de los toros de AHT fue que el equipo directivo y especialmente el CEO tienen un conocimiento excepcional y experiencia en el manejo exitoso de crisis severas. El GFC 2008 se usó como un ejemplo cuando la compañía logró tener éxito sin presentar el Capítulo 11 y posteriormente entregó declaraciones sorprendentes.

Sin embargo, claramente este no es el caso ahora. El nivel de endeudamiento ha ido demasiado lejos para que AHT pueda sobrevivir sin incurrir en una pérdida permanente de capital. La renuncia, en mi opinión, lo confirma.

La línea de fondo

El rendimiento superior reciente de AHT es atribuible principalmente al mercado alcista, ya que los fundamentos subyacentes han seguido deteriorándose. En la superficie, parece que AHT tiene suficiente dinero en efectivo para sobrevivir durante un año, pero la pregunta es: ¿a qué costo?

Ya en las próximas ganancias trimestrales, el apalancamiento aumentará, el déficit acumulado para los accionistas preferidos se ampliará y se evitarán importantes actividades de gasto de capital. Todo esto conducirá a una peor situación financiera y hará que el camino hacia la recuperación sea muy desafiante.

Sin embargo, tenemos que considerar que casi todas las obligaciones de deuda de AHT no tienen recurso, lo que significa que la administración puede decidir devolver sus propiedades para cancelar los préstamos pendientes. Incluso si la administración tiene éxito y mantiene algunas propiedades en el balance general, se necesitará mucho capital para compensar el gasto de capital pospuesto y los pagos preferidos. Será mucho más difícil cubrir estas necesidades acumuladas con una cartera significativamente más pequeña.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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