Macerich (NYSE: MAC) posee lo que podría considerarse una de las carteras de centros comerciales de más alta calidad en el mercado, aunque el precio de sus acciones no lo mostraría. No me sorprendería que algunos lectores saltaran de sus sillas leyendo esa primera oración. ¿Cómo podría una acción que ha caído tanto tener algún valor? MAC es un claro ejemplo de precios de acciones que difieren del valor intrínseco. Si bien MAC puede muy bien necesitar reestructurar sus convenios a finales de este año, la tesis a largo plazo permanece más o menos intacta. Una futura estabilización de las tasas de ocupación debería coincidir con una expansión múltiple significativa: los inversores pacientes pueden ser recompensados ​​por esperar. Reitero mi convicción de compra de calificación.

Si parece un cuchillo que cae, ¿verdad?

MAC ha caído un 75% hasta la fecha, con un rendimiento dramáticamente inferior al del mercado, y eso fue después de caer un 40% en 2019:

(Yahoo Finanzas)

A partir de los precios recientes, las acciones cotizan a alrededor de 2 veces el FFO de 2019 y una rentabilidad por dividendo del 29%. La bancarrota parece ser la expectativa de consenso, o si no la bancarrota, entonces al menos una tremenda dilución de los accionistas.

Fuertes resultados previos al coronavirus

Los resultados de MAC antes de COVID-19 fueron típicamente fuertes. SS NOI subió 1%. Las ventas del inquilino fueron de $ 801, un 7,4% más año con año (“YOY”). Las ventas ponderadas por NOI fueron de $ 939, un aumento del 7.1% interanual. El alquiler promedio de $ 62.44 psf fue 2.8% más alto que el año anterior. No puedo enfatizar lo suficiente la importancia de esta métrica, ya que destaca la cartera de mayor calidad de MAC en comparación con sus pares. Sin embargo, no pasemos más tiempo aquí, ya que nada de eso importa a la luz de la pandemia.

El 60% de los arrendamientos vencidos se ocuparon de

MAC reveló que recaudó el 26% de la renta de abril y el 18% de la renta de mayo. MAC proyecta que las colecciones de mayo pueden ser ligeramente mejores que las de abril. Estas son sin duda tasas de recaudación bajas, pero anticipo que esas cifras mejorarán a medida que se vuelvan a abrir más centros.

La compañía ya ha ejecutado arrendamientos en un 60% de los vencimientos de 2020 y otro 25% ya está en la documentación del arrendamiento. Muchos de los nuevos arrendamientos son a corto plazo y tienen cláusulas más conservadoras. Tengo una confianza relativamente alta en la seguridad del 60% de los vencimientos del arrendamiento ya completados, pero tenga en cuenta que incluso el 25% mencionado anteriormente probablemente será renegociado.

A fines de 2019, el 12.9% de ABR expiraba este año. Si suponemos que solo el 60% se renueva, eso implica que el 5,16% de ABR puede quedar vacante temporalmente. Vale la pena analizar los vencimientos del arrendamiento porque fuera de la quiebra de los inquilinos, esta es la forma principal para que los inquilinos desalojen una propiedad. Para aquellos que anticipan grandes disminuciones en la ocupación, los fuertes esfuerzos de arrendamiento de MAC arrojan una llave en esa tesis.

Optimismo para reabrir

MAC notó que al final del trimestre, 13 centros volvieron a abrir en Arizona, Texas, Colorado, Missouri e Indiana. El 19 de mayo, MAC dio una nueva actualización de que 20 propiedades ahora están completamente abiertas. MAC espera que casi todos sus centros y la mayoría de sus inquilinos estén abiertos a mediados de junio. La gerencia señaló que esto debería ayudar a mejorar la recaudación de rentas, así como brindar mayor claridad a la salud financiera de sus inquilinos. MAC expresó optimismo y señaló el éxito en China:

“En China, como un ejemplo posterior a COVID-19, el 22 de marzo y nueve semanas después del cierre del país, el 90% de los centros comerciales se habían reabierto y el tráfico se ha recuperado a un promedio del 85% del tráfico del año anterior. (Conferencia Q1 2020 Llamada)”

También soy optimista para una recuperación mejor de lo esperado para centros comerciales de alta calidad. Muchos pueden pensar que el tráfico peatonal podría ser mínimo debido al distanciamiento social y al miedo al virus. Ese podría no ser el caso. Para obtener una indicación del nivel de tráfico peatonal que se espera en los centros comerciales Clase A de alta calidad, vea este video de Houston Galleria propiedad de Simon Property Group (NYSE: SPG). En una nota al margen, vale la pena señalar que este video muestra a muchos compradores que no adornan las cubiertas de la cara. Sigo creyendo que el camino a seguir para una reapertura de la economía depende del uso generalizado de revestimientos faciales caseros, pero estoy divagando.

Implicaciones de bancarrota y co-tenencia de Nordstrom

Nordstrom (NYSE: JWN) está cerrando tres tiendas en la cartera de MAC. Nordstrom posee los tres centros. Hasta ahora no está claro si Nordstrom tiene la intención de encontrar reemplazos por sí mismo o tratar de vender las propiedades a MAC.

MAC señaló que la bancarrota de Nordstrom tendría un impacto de co-tenencia “muy inmaterial” en las tiendas en línea. Posteriormente, la gerencia señaló que al considerar todos los cierres, incluido Nordstrom, el impacto proyectado de la tenencia conjunta es actualmente “muy irrelevante” también. Con respecto a cualquier impacto de tenencia conjunta de estos cierres temporales, MAC también comentó que sería “ninguno”. ¿Te sorprende la falta de cargos de co-arrendamiento? La gerencia explicó que típicamente las cláusulas de co-tenencia son la excepción, no la norma. En una propiedad típica, solo entre cinco y diez inquilinos podrían tener una cláusula de co-tenencia y estas cláusulas estarían vinculadas a múltiples anclajes.

Discusión del pacto financiero inminente

El mayor riesgo para MAC es el balance general. MAC señaló que tenía $ 735 millones en efectivo en su balance general. Me pareció sorprendente que la gerencia declarara que tenía “mucho colchón” en sus convenios, a pesar de las “concesiones de caso por caso” que anticipa. Esto es importante porque la deuda de MAC está asegurada principalmente a hipotecas, lo que significa que el principal riesgo de deuda se debe a los convenios por su línea de crédito relativamente insignificante. Observo que los convenios usan ingresos GAAP, no ingresos en efectivo, por lo tanto, las bajas tasas de recaudación de rentas no importan siempre que MAC finalmente recaude la renta. La afirmación de MAC con respecto a los convenios es ingenua o muestra su confianza en que su cartera no explotará como Wall Street cree que lo haría. Probablemente esté en algún punto intermedio, y no me sorprendería si MAC necesita modificar los convenios con los prestamistas (no espero ningún problema con respecto a tales negociaciones debido a la alta calidad de su cartera).

Podemos ver los convenios financieros de su línea de crédito renovable desde 2016 a continuación:

(2016 8-K)

En el mismo documento que el anterior, el “valor de activo bruto” se define como NOI dividido por 6%, o en otras palabras, una tasa de capitalización de 6%. A partir del trimestre más reciente, MAC tenía una deuda consolidada de $ 5.5 mil millones y una deuda no consolidada de $ 3.2 mil millones por un total de $ 8.7 mil millones en deuda. Con $ 897 millones en ingresos operativos netos en 2019 ($ 14.95 mil millones en activos totales), MAC ya estaba cerca de violar el pacto crítico con la deuda total a los activos totales en 58% (el límite es 65%). El pacto más estricto es la “deuda garantizada al valor bruto de los activos” porque MAC utiliza principalmente deuda garantizada. La deuda garantizada es de alrededor de $ 7,6 mil millones, lo que significa que la deuda garantizada a los activos totales se situó en 50.8%, muy cerca del límite de 52.5%.

Después de ejecutar los números, no estoy de acuerdo con la gerencia en que hay “mucho espacio para respirar”.

En mi análisis anterior sobre SPG, utilicé aproximadamente 1,500 puntos básicos de disminución en la ocupación como mi caso base. No necesitamos ejecutar los números para saber que MAC incumplirá sus convenios mucho antes que eso. Estoy seguro de que MAC podrá reestructurar sus convenios (probablemente en forma de una extensión) porque PREIT (PEI) de menor calidad pudo reestructurar con éxito sus convenios.

En pocas palabras: todavía optimista

MAC tiene la cartera de centros comerciales de más alta calidad (excluyendo TCO, que es administrado por una administración de la que he sido crítico en el pasado). Si MAC puede volver a los niveles de flujo de caja de 2019, entonces hay un tremendo potencial en la acción. Un múltiplo FFO de 12 veces generaría un precio de acciones en el rango de $ 40, un retorno de varias bolsas. El balance altamente apalancado es el riesgo más crítico. Además, una inversión en MAC también requiere convicción en la viabilidad a largo plazo de centros comerciales de alta calidad. Es poco probable que los inversores vean fuertes retornos durante al menos 12-18 meses, ya que le tomará tiempo a MAC estabilizar la ocupación que sale de la pandemia. Dicho esto, las acciones tienen un precio mucho menor que la estabilización e incluso pueden ofrecer un fuerte retorno antes de un retorno total a los niveles de 2019. Reitero mi calificación de compra de convicción para MAC.

(TipRanks: Comprar MAC)

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Divulgar: Soy / somos largos MAC, SPG. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: DESCARGO DE RESPONSABILIDAD: Julian Lin no es un asesor de inversiones registrado ni un planificador financiero. Si bien la información en sus artículos y sus comentarios en SeekingAlpha.com o en otros lugares puede parecer un consejo financiero, no lo es, y se proporciona solo con fines informativos. Haga su propia investigación o busque el consejo de un profesional calificado. Tu eres responsable de tus propias decisiones de inversión.

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