Como saben mis lectores y seguidores, he estado cubriendo el sector comercial REIT con granularidad.

Por ejemplo, mi último artículo se rompió Pennsylvania REIT (PEI), el centro comercial REIT más pequeño que ha sido parte de una serie de eventos desafortunados. Como expliqué

“La situación de PEI es el resultado de circunstancias evitables e inevitables. El REIT se encuentra en violación de al menos tres pactos de deuda poniéndolo a merced de los prestamistas “.

Yo tambien cubri Simon Property Group (SPG) recientemente como lo expliqué,

“Esta calificación de compra” especulativa “es una señal de nuestra perspectiva cautelosa en el sector de centros comerciales debido a restricciones de movimiento, cierres de centros comerciales y pérdidas de empleos (es decir, la pérdida de ingresos discrecionales). El camino hacia la recuperación carece de claridad, ya que reconocemos que habrá un cierre prolongado de los grandes almacenes que ejercerá una presión adicional sobre todos los REIT de centros comerciales “.

Otros informes de investigación notables que abordamos recientemente incluyen Washington Prime (WPG), Seritage Growth (SRG) y Tanger Outlets (SKT). Dados los impactos relacionados con Covid-19, la mayoría de los REIT de centros comerciales han reducido o suspendido su dividendo (antes de eso, CBL y SRG suspendidos).

Fuente: iREIT en Alpha

Nuestra única otra calificación de compra en el sector comercial REIT es Brookfield Property REIT (BPYU) y Brookfield Property Partners (BPY), dos formas económicamente idénticas de beneficiarse del imperio inmobiliario global de Brookfield Asset Management (BAM). (También cubrimos BAM recientemente en iREIT en Alpha)

*** A lo largo de este artículo me referiré a BPYU como BPR (recuerde que este es el REIT) y BPY es el LP (con el K-1) ***

Aunque BPY / BPR se considera un REIT de centro comercial, técnicamente la empresa se considera un REIT diversificado porque invierte en oficinas centrales, tiendas minoristas y propiedades multifamiliares.

BPY / BPR es parte del imperio de Brookfield de fondos de capital privado y LP y REIT que cotizan en bolsa que se remonta a 1902 y ha pasado casi 120 años enriqueciendo a los inversores y acumulando más de $ 385 mil millones en activos bajo administración. BPR / BPY le paga a BAM una estructura de tarifas similar a un fondo de cobertura.

  • 0.5% (de capitalización de mercado) comisión de administración, con un mínimo de $ 50 millones
  • Derechos de distribución de incentivos del 25% (está estructurado de manera similar a un MLP), lo que significa que el 25% de las distribuciones marginales también van a BAM
  • 1.25% de comisión de incentivo de rendimiento, para el crecimiento de la capitalización de mercado sobre una tasa de obstáculo de $ 11.5 mil millones

Ahora, es cierto que la estructura similar a un fondo de cobertura de BPY / BPR es una de las razones por las que las acciones cotizan a una valoración tan baja (a los inversores no les gusta la complejidad).

Es importante aclarar la diferencia entre BPY (que es un LP que utiliza un formulario de impuestos K-1) y BPR, que es un REIT. Aquí está Brookfield explicando el resultado final entre estas dos acciones.

Brookfield Property REIT es una subsidiaria de BPY, destinada a ofrecer a los inversores equivalencia económica con las unidades de BPY, pero en forma de seguridad REIT de EE. UU. Los dividendos sobre las acciones de BPR son idénticos en cantidad y tiempo a las distribuciones pagadas por las unidades BPY, y las acciones BPR son intercambiables en una base 1: 1 por las unidades BPY o su equivalencia en efectivo. “- Brookfield Property (énfasis agregado)

BPR es técnicamente solo una subsidiaria de BPY creada durante la adquisición de GGP por $ 15 mil millones de BPY en 2018, uno de los REIT de centros comerciales Clase A más grandes de Estados Unidos. Eso fue para que los propietarios de GGP, que prefieren una estructura REIT tradicional (formulario de impuestos 1099 en lugar de un K-1 más complejo) puedan seguir siendo propietarios de un REIT.

Ahora echemos un vistazo más de cerca a BPY / BPR y los componentes que conforman el valor de esta empresa derrotada (las acciones han disminuido en un -43% a la fecha).

Fuente: Yahoo Finance

El modelo de negocio

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Comenzando con el cartera minorista, BPY / BPR posee 122 propiedades minoristas de primer nivel que suman ~ 120 millones de pies cuadrados en los EE. UU., Incluyendo 730 Fifth Avenue en Nueva York, Ala Moana Center en Honolulu, Fashion Show Mall en Las Vegas, Oakbrook Mall en Chicago, Stonestown Galleria en San Francisco, Willowbrook Mall en Nueva Jersey y Staten Island Mall en Nueva York.

En los últimos años, Brookfield adquirió el interés restante en General Growth Properties en agosto de 2018 por $ 9.25 mil millones y también adquirió City Forest REIT en un acuerdo de $ 11.4 mil millones que aumentó significativamente su exposición a una amplia variedad de bienes raíces. (Forest City administraba una cartera compuesta principalmente por edificios de oficinas, centros comerciales y edificios de apartamentos en ese momento).

Durante 2019, BPY / BPR continuó siendo agresivo en el segmento minorista. Bloomberg informó que pagó $ 3.2 mil millones, incluida la deuda, por JPMorganLa participación de (JPM) en cuatro centros comerciales.

Representantes de Brookfield, JPMorgan y el Sistema de Jubilación del Estado de Nueva York, que también informaron tener una participación en los centros comerciales, se negaron a comentar sobre el acuerdo. Pero el reportero de Bloomberg reveló que una de sus fuentes dijo:

El acuerdo se ajusta a la estrategia de Brookfield de adquirir centros comerciales de primer nivel donde el terreno circundante puede ser reconstruido con hoteles, residencias y oficinas “.

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A partir de Q1-20, la cartera de propiedades de BPY / BPR fue alquilada en un 95.2% y se iniciaron 8.4M pies cuadrados de arrendamiento en los últimos doce meses. El negocio minorista central generó FFO (fondos de operaciones) de $ 195 millones, en comparación con $ 184 millones en el mismo período del año anterior.

En abril, la recaudación de rentas de BPY / BPR fue de alrededor del 20% y Kingston dijo “con solo ocho días de mayo, por lo que es un poco temprano, pero diría que está muy cerca de lo que experimentamos en abril. Así que anticiparía que este mes probablemente sea el mismo ”.

Añadió

“Estamos en un diálogo activo con cada uno de nuestros inquilinos y las conversaciones van desde aquellos inquilinos que decían, mira, es un problema de liquidez a corto plazo y solo necesito tiempo, aplazamientos a corto plazo”. Para algunos inquilinos cuyas empresas están luchando y están buscando una mayor reducción. Por lo tanto, serán literalmente 2.400 negociaciones individuales con todos estos inquilinos “.

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BPY / BPR cartera de oficina consta de 143 propiedades globales premium (96 millones de pies cuadrados de espacio). En el T1-20, este segmento generó un FFO de $ 135 millones con un crecimiento de NOI en la misma tienda del 3% durante el último año.

En la reciente llamada de ganancias, la compañía dijo que “las recaudaciones para el mes de abril fueron muy buenas sin una disminución sustancial de los períodos anteriores”. La cartera estaba arrendada en un 93% con un plazo de arrendamiento promedio restante de casi nueve años. Como Brian Kingston, CEO, explicó:

“Estas propiedades de oficina proporcionan a nuestros inquilinos una infraestructura crítica desde la cual operar sus negocios, incluso si sus empleados están trabajando de forma remota por el momento”.

Añadió

“Y aunque esperamos un impacto a corto plazo en los mercados de arrendamiento de oficinas, estamos bien protegidos contra la recesión debido a la naturaleza a largo plazo de los arrendamientos que tenemos en vigencia. También creemos que uno de los resultados de la crisis actual puede ser una mayor demanda de espacio de oficinas de alta calidad a medida que los inquilinos buscan reducir la densidad dentro de sus instalaciones existentes “.

BPY / BPR tiene más de 8 millones de pies cuadrados de proyectos de oficinas y multifamiliares en marcha, principalmente concentrados en la ciudad de Nueva York y Londres, y como Kingston señaló,

“Para completar estos proyectos, necesitamos muy poco capital, ya que tenemos instalaciones de construcción en todos ellos que financiarán los costos de construcción restantes”.

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Kingston explicó que “aunque la construcción de varios de los desarrollos de oficinas se detuvo temporalmente, ya que no calificaron como proyectos cívicos esenciales, hemos podido implementar medidas de mitigación para garantizar que entreguemos estos edificios a sus inquilinos previamente comprometidos a tiempo.”

En el primer trimestre, BPY / BPR generó un FFO de $ 135 millones, en comparación con $ 140 millones en el mismo período en 2019.

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Las inversiones de BPY / BPR en LP representan aproximadamente el 15% del balance general y consisten en inversiones en diversos fondos que tienen como objetivo un perfil de rendimiento específico que incluye:

  • BSREP I: Una participación del 31% en un fondo inmobiliario de $ 4.4 mil millones destinado a rendimientos oportunistas; el fondo está en su octavo año, está totalmente invertido y está ejecutando realizaciones
  • BSREP II: una participación del 26% en un fondo inmobiliario de $ 9.0B dirigido a rendimientos oportunistas; el fondo está en su quinto año y está totalmente invertido
  • BSREP III: Una participación del 7% en un fondo inmobiliario de $ 15.0B dirigido a rendimientos oportunistas; el fondo está en su 3er año
  • Un interés combinado del 36% en dos fondos multifamiliares por un total de $ 1.8B con objetivos de valor agregado.
  • Un interés combinado del 13% en una serie de fondos de deuda inmobiliaria por un total de $ 5.4B

La estrategia de inversión de LP consiste en adquirir activos de alta calidad con un descuento en el costo de reemplazo o en el valor intrínseco, y ejecutar estrategias definidas para la mejora operativa con el fin de lograr rendimientos oportunistas a través del crecimiento de NOI (ingreso operativo neto) y ganancias obtenidas al salir.

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La suma de las partes

Claramente, BPY / BPR es más que un REIT de centro comercial, ya que la compañía posee $ 13.7 mil millones invertidos en propiedades de Office, $ 13.8 mil millones en propiedades minoristas y otros $ 5 mil millones en inversiones de LP. Estas empresas se capitalizan con una baja cantidad de deuda corporativa ($ 2 mil millones), alrededor de $ 2 mil millones de capital preferente a más largo plazo y $ 27 mil millones de capital.

En la reciente llamada de ganancias, Kingston señala que “la tasa más baja de cobros dentro del negocio minorista no está teniendo un gran impacto en la deuda que asegura el negocio de la oficina”. Y así, esto es exactamente por qué diseñamos la estructura de la manera que lo hicimos “.

Agregó que “puede haber la oportunidad de reestructurar o, en algunos casos, recomprar parte de la deuda de esos activos individuales donde quizás tengamos una visión diferente a más largo plazo sobre las perspectivas que los tenedores actuales de esa deuda”.

Alrededor de la mitad de nuestra deuda en el negocio minorista está en CMBS y la otra mitad está en bancos, compañías de seguros, Lifecos, etc. Entonces, creo que hay – para el CMBS, hay una especie de precios de pantalla todos los días. Y para los demás está más en el balance y es un poco más en una negociación directa. Pero podrías vernos hacer algo de eso, absolutamente.

En términos de liquidez, en el T1-20 la compañía tenía aproximadamente $ 7.2 mil millones de capacidad en líneas de crédito no retiradas y efectivo disponible. Kingston dijo:

“Esperamos que esto sea más que suficiente para soportar esta recesión prolongada. Además, nuestro patrocinio por parte de Brookfield Asset Management fortalece nuestra posición financiera en caso de que necesitemos asistentes adicionales ”.

En términos de seguridad de dividendos, la compañía dijo:

“Si bien una contracción económica prolongada afectaría el flujo de efectivo a largo plazo, seguimos teniendo recursos más que suficientes para pagar nuestro dividendo trimestral declarado. Como tal, nuestra Junta Directiva aprobó hoy la declaración de nuestra distribución regular de $ 0.3325 por unidad “.

En un comentario a un analista, Kingston dijo:

“… Esperamos que a medida que nuestros centros comerciales comiencen a reabrir, esas colecciones y números se normalizarán nuevamente. Entonces, suponiendo que eso ocurra de la forma en que pensamos que lo hará, entonces no tenemos problemas de liquidez.

… una recurrencia en la que cada uno de nuestros centros comerciales se cierra por un período de tiempo más largo podría tener algún impacto en eso, por ejemplo. Una segunda ola más adelante en el año, ese tipo de cosas podrían cambiar nuestra opinión al respecto.

… Pero en base a nuestras proyecciones actuales sobre el momento de la reapertura, nuestras conversaciones con los inquilinos sobre cuánto tiempo llevará esa reapertura antes de que comiencen a cobrar el alquiler nuevamente, como digo, no estamos anticipando eso, eso será tener un impacto significativo en la distribución “.

En Q1-20, BPY / BPR obtuvo FFO de la compañía y obtuvo ganancias de $ 323 millones o $ 0.33 por unidad, esto se compara con $ 367 millones o $ 0.38 por unidad para el mismo período en 2019.

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Como se ve arriba, el índice de pago de BPY / BPR en el T1-20 fue del 86% (basado en FFO), pero por supuesto esto no incluye la colección de alquiler de abril (20% para venta minorista).

Decidí armar un respaldo rápido del modelo de servilletas para la cartera minorista de BPY / BPR para determinar el impacto en FFO sobre una base de tasa de ejecución anual. Como puede ver a continuación, este modelo sugiere que BPY / BPR podría ver una disminución del FFO por acción de ~ 11% en 2020:

Fuente: iREIT

Ahora, en caso de que se pregunte por qué utilicé el 90% de la colección de alquiler en septiembre – diciembre, eche un vistazo a la lista de inquilinos principales (basada en ABR):

Fuente

No pude encontrar la lista de tiendas ancla en las presentaciones de la compañía, pero es evidente que la compañía tiene varias tiendas JC Penney y Neiman Marcus en la cartera. Muchas de las tiendas en línea, como L Brands y Signet, han anunciado el cierre de tiendas y creemos que el 90% de ocupación puede ser la nueva norma en los próximos meses y trimestres.

Por lo tanto, está claro que en el Q2-20, el índice de pago de BPY / BPR estará muy por encima del 100% (más cercano al 130%), pero a medida que mejore la recaudación de alquileres y las reducciones de alquiler, la relación de pago debería normalizarse a un rango más cercano a 90 %

Fuente: Presentación del inversor

Es un pájaro, es un avión, es Brookfield

Como se ve a continuación, no hay demasiados pares de REIT en centros comerciales que paguen dividendos en estos días (por lo que tenemos SPG y BPY):

Además, reconociendo una vez más que BPY / BPR no es un REIT de centro comercial de “juego puro”, considere el múltiplo actual de P / FFO:

Una última primicia sobre BPY / BPR, los analistas pronostican ganancias de -10.9% en 2020 y + 12.9% en 2021. Esta es una noticia prometedora y una razón para ser optimista en esta potencia mundial. Suponiendo que los analistas sean correctos, BPY / BPR podría convertirse en una de las mejores historias de regreso en 2021.

Para terminar, recuerdo a Frank Sinatra cantando Come Fly With Me:

Ven a volar conmigo, vamos a volar, vamos a volar / Si puedes usar un poco de alcohol exótico / Hay un bar en el lejano Bombay / Ven a volar conmigo, vamos a volar, vamos a volar

Ven a volar conmigo, vayamos a Perú / En tierra de llamas hay una banda de un solo hombre / Y él tocará su flauta por ti

Fuente

Soy ACTUALIZANDO BPY / BPR a una fuerte especificación Comprar (era Spec Buy) reconociendo que este REIT merece ser actualizado a primera clase. Aunque el índice de pago será ajustado durante uno o dos trimestres, parece que hay liquidez adecuada para mantener el dividendo. Ahora puedo comprar algunos de los mejores activos de trofeos del mundo con un gran descuento …

Nota del autor: Brad Thomas es escritor de Wall Street, lo que significa que no siempre tiene razón con sus predicciones o recomendaciones. Como eso también se aplica a su gramática, disculpe cualquier error tipográfico que pueda encontrar. Además, este artículo es gratuito: escrito y distribuido solo para ayudar en la investigación y al mismo tiempo proporcionar un foro para el pensamiento de segundo nivel.

Los mercados eventualmente se recuperarán y pueden recompensar a los pacientes inversores …

Los inversores deben permanecer disciplinados con su proceso de inversión durante toda la volatilidad. En iREIT on Alpha ofrecemos una investigación incomparable que ahora incluye una cobertura REIT de hipoteca y vodcast “diaria”. “Hay una gran oportunidad” para aprovechar la venta masiva … suscríbase a iREIT en Alpha (Prueba gratuita de 2 semanas).

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Divulgar: Soy / somos largos BPYU. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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