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COVID-19 ha creado un entorno que nunca antes se había visto. Nunca antes habíamos visto la economía de los Estados Unidos a punto de cerrarse. Nunca antes habíamos visto que la economía intentara reiniciarse. Es como girar la llave de su automóvil después de darse cuenta de que las luces se dejaron accidentalmente encendidas toda la noche. O simplemente escucharemos clic, clic, clic, clic.

Es comprensible que el mercado esté lleno de miedo e incertidumbre. Si bien podemos mirar hacia atrás a las recesiones anteriores, la crisis 2020 COVID-19 tendrá sus propios libros de historia que describirán todas las razones por las cuales fue diferente.

Esta incertidumbre ha llegado a los mercados de deuda. En marzo, vimos una interrupción sin precedentes de los mercados de deuda, ya que hubo una carrera hacia una liquidez más grande de lo que hemos visto. La Reserva Federal intervino para aliviar los temores de liquidez inyectando una cantidad de dinero sin precedentes en la economía.

Aún así, cualquier deuda que refleje el riesgo de crédito continúa cotizando con un descuento importante a los niveles anteriores a COVID-19. ¿La gente pagará su deuda? ¿Las empresas pagarán su deuda? Por un lado, las empresas no están diseñadas para tener cero ingresos durante un período prolongado de tiempo y eso genera una tensión significativa.

Por otro lado, el gobierno federal ha dado un paso al frente a lo grande, proporcionando cierto apoyo directo, pero quizás lo más importante, la Fed se ha asegurado de que los bancos tengan una amplia liquidez. Sin preocuparse por su propia liquidez, los prestamistas han podido hacer tratos, darles a los prestatarios un descanso y brindarles el momento más importante para que puedan recuperarse sin incumplir.

El miedo y la incertidumbre han provocado la caída de los precios de las acciones de todo lo que toca la deuda. Esto significa que para los inversores que estén dispuestos a comprar ahora, habrá un potencial de rendimientos futuros fantásticos.

Queremos poseer deuda que tenga:

  • Calidad subyacente colateral.
  • Fuertes fundamentos subyacentes.
  • Un historial histórico positivo.
  • Comercio con descuento a la par.
  • Agregue alguna exención de impuestos por si acaso

¿Demasiado bueno para ser verdad? De ningún modo. Estos son los tipos de oportunidades que solo se presentan cuando el mercado está en pánico.

America First LP Inversores Multifamiliares (ATAX) es una sociedad limitada que invierte principalmente en bonos de ingresos hipotecarios o MRB. Los bonos de ingresos hipotecarios son emitidos por las autoridades de vivienda estatales y locales para proporcionar financiamiento para viviendas y propiedades comerciales y multifamiliares asequibles para estudiantes.

Aunque se denominan “bonos”, estos son más similares a las hipotecas, ya que están garantizados, en primer lugar, por las propiedades subyacentes. La intención del programa es proporcionar capital para viviendas de bajos ingresos, por lo que se requiere que las propiedades tengan un porcentaje de sus unidades dedicadas a inquilinos que están por debajo del umbral de pobreza.

Además, ATAX posee directamente dos propiedades multifamiliares. Además, poseen participaciones no controladoras en empresas que construyen y estabilizan propiedades multifamiliares con la intención de venderlas con una ganancia, a la que se refieren como “Propiedades Vantage”.

Uno de los grandes atractivos para los MRB es que sus ingresos por intereses están exentos de impuestos. Como ATAX es una sociedad limitada, este beneficio se transfiere directamente a los inversores. Esto nos ayuda a los inversores a obtener un poco más de nuestro rendimiento. El año pasado, aproximadamente el 37% de la distribución de ATAX estaba exenta de impuestos.

Pagos de alquiler

Al estar en una posición de préstamo asegurada, ATAX no se ve directamente afectado por las oscilaciones diarias en los ingresos por alquileres. Si un edificio en particular es muy rentable o un poco rentable no importa mucho para el titular de MRB. Sin embargo, es importante que al prestatario le vaya lo suficientemente bien como para poder pagar su deuda.

Es por eso que es una noticia fantástica que las propiedades en la cartera de ATAX experimentaron 94% de colección de alquiler en abril. En el estadio de lo que esperarían recolectar en un mes normal.

Además, ATAX se ha preparado para ofrecer tolerancia a sus prestatarios si es necesario. La mayoría de sus MRB son a través de Freddie Mac. A diferencia de las hipotecas residenciales, los prestatarios multifamiliares deben demostrar dificultades para calificar para la indulgencia. El programa actual permite la tolerancia por hasta tres meses, y luego el reembolso tendría que hacerse en un plazo de 12 meses. Sin embargo, a pesar de que esta opción está disponible, a partir del 8 de mayo, ninguno de los MRB de ATAX ha solicitado indulgencia.

A pesar de la alta tasa de desempleo, el estímulo del gobierno parece haber sido suficiente en abril para garantizar que la mayoría de las personas paguen el alquiler. Todavía no tenemos ningún número para mayo. Sin embargo, las estadísticas agregadas sugieren que los pagos de la primera semana de mayo son más altos que los de abril y son solo un 1.5% más bajos que el año pasado.

Fuente: NHMC

Si esto se traslada a ATAX, entonces las recaudaciones de mayo podrían exceder el 94% que recaudaron en abril y esperaríamos que todos sus MRBs puedan pagar fácilmente su deuda.

El alquiler es una factura crucial para la mayoría de las personas. Es una de esas facturas que muchos podrían pagar tarde, pero en general, es una que tomarán medidas extraordinarias para cubrir. Vimos temores similares a fines de 2008, lo que hizo que el precio de las acciones de ATAX cayera casi un 30%.

GráficoDatos por YCharts

Sin embargo, la mayoría de las personas pagaron el alquiler durante la recesión, y los propietarios de apartamentos pagaron sus deudas. ATAX tenía cuatro bonos que incumplieron durante este período, donde buscaron la ejecución hipotecaria y pudieron recuperar partes significativas de los préstamos. Una ventaja de los préstamos basados ​​en una propiedad operativa es que la garantía tiene un valor material.

Si bien llevó a la presión sobre el flujo de caja y algunas pérdidas realizadas, ATAX salió del otro lado y proporcionó a los inversores rendimientos positivos para el período. Los inversores que estaban dispuestos a aprovechar el pánico y comprar la salsa, lo hicieron excepcionalmente bien.

Hoja de balance

ATAX utiliza apalancamiento, y les gusta mantener su apalancamiento alrededor del 60% de la deuda de los activos. Al final de la Q1, es exactamente donde estaban. Históricamente, esto ha demostrado ser un nivel de deuda que proporciona suficiente amortiguación ATAX en tiempos difíciles, al tiempo que aumenta los retornos durante los buenos tiempos.

Recientemente, ATAX realizó algunos cambios positivos, refinanciando más de $ 50 millones con tasas de interés de 4% -4.5% en un solo préstamo de 2.1% en abril. Además, refinanciar dos hipotecas a tasas que fueron 25 y 40 pb más bajas que los préstamos anteriores. Dado que las tasas de interés han disminuido drásticamente, la refinanciación brindará una oportunidad para que ATAX obtenga un flujo de efectivo incremental.

En términos de valor neto en libros por unidad, ATAX está en $ 5.38 al 31 de marzo, abajo solo 4% desde finales de 2019. ATAX pasó de operar con una prima del 37% al valor en libros, a operar con un descuento del 20% al valor en libros.

¿Por qué la disminución?

Creemos que ATAX debería negociar con un valor superior al valor en libros. Los bonos de ATAX están garantizados por propiedades operativas, de las cuales tienen una capacidad demostrada para recuperar valor en caso de incumplimiento. Además, ¿a quién no le encantan los ingresos libres de impuestos?

Tienen un apalancamiento razonable y los fundamentos de viviendas multifamiliares siguen siendo sólidos. Mientras que otros tipos de propietarios reportan una recaudación de renta tan baja como 15%, las recaudaciones de renta multifamiliares han sido solo ligeramente inferiores a lo normal. Si una recaudación de renta del 96% ocurriera hace seis meses, nadie hubiera estado preocupado.

Ciertamente, los temores macro entran en juego, pero creemos que la razón principal por la que ATAX no ha podido recuperarse es la métrica “Efectivo disponible para distribución” o CAD.

Fuente: ATAX 8-Q 6 de mayo

El CAD de ATAX tiende a ser un número desigual. Sin embargo, a largo plazo, ATAX quiere que CAD supere el dividendo. Con CAD a menos de la mitad del dividendo, el mercado podría estar preocupado. De hecho, hubo una discusión significativa sobre la llamada de ganancias con respecto al dividendo.

Parte de la razón por la cual CAD es irregular es que las inversiones de Vantage dependen de las ganancias del desarrollo y la venta de propiedades multifamiliares. Este proceso lleva unos tres años y depende de la venta final. El momento del cual no es predecible.

El CEO Chad Daffer dijo:

Una de ellas es cómo podemos hablar y tenemos una mejor idea de cuándo las ofertas de Vantage estarán disponibles para la venta. No hemos dado orientación en el pasado. Y no vamos a hacer eso hoy. Pero creo que puede tomar: puede hacer sus propias suposiciones y revisar los datos financieros que se encuentran en nuestro 10-Q. ¿La gran pregunta que creo que todos están esperando? La respuesta es y apreciamos que es, como hemos discutido en el pasado nuestras distribuciones a nuestros titulares de BUC, determinadas por el socio general de ATAX en función del efectivo disponible para la distribución. La barra general al trabajar con el gerente evaluará los factores que intervienen en las distribuciones de los titulares de BUC. Eso es consistente con nuestro interés a largo plazo de los titulares de BUC seguramente. En este momento estamos evaluando los efectos de COVID-19 en sus carteras de inversión y cómo: el impacto negativo en nuestra liquidez y efectivo. Y en algún momento de las próximas semanas, vamos a dar orientación al mercado sobre lo que haremos con las distribuciones para el año 2000, para el segundo trimestre de 2020 y más allá.

Fuente: ATAX Q1 2020 Llamada en conferencia sobre ganancias

Lo que podemos sacar de esto es que La perspectiva de ATAX sobre CAD va a influir en sus decisiones de dividendos. Lo está influenciando ahora, ya que redujeron su dividendo a $ 0.06 / trimestre, y cuando el mercado mejore y puedan volver a vender propiedades, mejorará.

Notamos que el Q2 CAD se vio afectado por una reversión de deterioro de $ 1.9 millones. Este es un impacto único causado por la venta de certificados de PHC y estaba revocando varios ajustes previos realizados en CAD durante muchos trimestres. Respaldando ese ajuste, CAD fue de $ 0.08 / unidad. Por lo tanto, los $ 0.06 parecen ser suficientes para garantizar que al final del año su pago iguale al CAD del año sin necesidad de vender ninguna propiedad.

Futuro del dividendo

Estos son tiempos difíciles, y mantener la liquidez es esencial. Es improbable que ATAX tome prestado dinero para cubrir el dividendo, y no deberían hacerlo. Tomaron la decisión de establecer el dividendo en un nivel que sea fácilmente cubierto por el flujo de caja.

ATAX se ha agachado y se está preparando para lo peor. Los alquileres de abril y mayo parecen fuertes debido al estímulo, pero en junio o julio, las cosas podrían cambiar. No podemos garantizar que el gobierno aprobará otro estímulo, o cuánto tiempo le tomará a la gente regresar al trabajo. Mientras más personas estén desempleadas, más presión tendrán para pagar sus facturas, menor será el alquiler y mayor será el riesgo de incumplimiento.

El valor en libros de ATAX se mantuvo extremadamente bien en el primer trimestre, y esperamos que su valor en libros permanezca relativamente resistente. Esto nos proporciona un 30% al alza del valor contable, y aún más al alza si ATAX vuelve a operar con una prima. Esperamos que la mejora se realice a tiempo, probablemente dentro de un año. El dividendo continuará igualando CAD, por lo que esperaríamos ver un aumento cuando las cosas se aclaren y ATAX pueda reanudar la venta de propiedades con ganancias. Probable a mediados o finales de 2021.

Conclusión

En nuestra experiencia, el miedo a que las personas no paguen sus facturas tiende a ser mucho mayor que los impagos reales. El alquiler es una de las principales prioridades de la mayoría de los estadounidenses. Nadie quiere estar sin hogar. Esto significa que la mayoría de las personas reducirá todos los demás gastos antes de que no paguen el alquiler.

Todos conocemos a aquellos que “jugarán” el sistema, se mudarán, no pagarán el alquiler y extenderán los procedimientos de desalojo el mayor tiempo posible, y luego pasarán al siguiente lugar y harán lo mismo. Esa es la excepción, no la norma. La mayoría de la gente estaría extremadamente estresada para recibir un aviso de morosidad por lo que es más importante para ellos: un techo sobre la cabeza de su familia.

Pagar el alquiler seguirá siendo una prioridad para la mayoría de los estadounidenses. Es por eso que históricamente, las propiedades multifamiliares han tenido el mejor desempeño de cualquier clase de propiedad durante las recesiones. Tuvo una disminución más baja, un valle más corto, y se recuperó mucho más fuertemente durante el mercado alcista.

Fuente: CBRE

En el corto plazo, las propiedades multifamiliares tendrán que lidiar con la realidad de que muchas personas están sufriendo daños financieros. Algunos tendrán dificultades para pagar el alquiler, aunque la mayoría se sacrificará en otro lugar. ATAX está algo aislado, ya que la mayoría de sus tenencias están al nivel de la deuda, y es la equidad la que se verá afectada primero.

Si bien mucho es diferente esta vez, algunas cosas no han cambiado. Multi-family sigue siendo una clase de activos muy duradera, por razones fundamentales y obvias. Proteger su “hogar” es un instinto primario que nunca cambiará.

A pesar de algunas ejecuciones hipotecarias en 2010, ATAX pudo mantenerse fuerte gracias al fuerte rebote. Para el momento en que ATAX había tomado posesión de los edificios, el mercado estaba en recuperación y pudieron recuperar la mayor parte de su capital.

Habrá algunos desafíos a corto plazo para el flujo de caja. ATAX podría tener que conservar algunas de sus propiedades de Vantage por más tiempo del esperado para esperar una mejor oportunidad de vender. Podríamos ver algunos MRB por defecto. Todo esto significa que podría haber algún riesgo para el dividendo en el corto plazo.

A la larga, el mercado multifamiliar se recuperará tan rápido o más rápido que cualquier otro tipo de bienes raíces. Las propiedades de Vantage encontrarán compradores dispuestos a pagar un buen precio. Cualquier propiedad que ATAX excluya se venderá a precios que recuperen una parte sustancial de lo que se debe, y posiblemente aún más. ATAX tiene la infraestructura para operar las propiedades durante un período si es necesario.

Aquellos que compraron la caída en 2008, cuando se reconoció por primera vez el alcance de la crisis subprime y el mercado entró en pánico, disfrutaron de rendimientos muy considerables en los próximos tres años, a pesar de que ATAX tuvo una reducción de dividendos.

GráficoDatos por YCharts

Hoy, ATAX está muy cerca de los mismos mínimos que tenían en aquel entonces. El mercado nos está dando la oportunidad de comprar bonos garantizados por bienes inmuebles multifamiliares a $ 0.80 por dólar. No solo cualquier vínculo multifamiliar, sino también vínculos que arrojan un nivel significativo en exento de impuestos Flujo de efectivo.

Este es un trato que no vamos a dejar pasar. Alto rendimiento, venta con descuento, fundamentos sólidos y parcialmente exentos de impuestos. ATAX es una compra fuerte.

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Divulgar: Soy / somos largos ATAX. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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