Coproducido con R. Paul Drake para High Yield Landlord

Los mercados se recuperarán. Quizas ahora. Tal vez dentro de un año. Lo que más importa es que se recuperen.

Un inversor con efectivo ahora haría bien en colocar ese efectivo en áreas que se dispararán durante la recuperación. Tiene mucho sentido mover los fondos de las inversiones que han funcionado bien o que se han reducido solo modestamente a otras inversiones que es muy probable que aprecien mucho más durante la recuperación.

Aquí discutimos nuestro enfoque para las inversiones REIT. Mostramos cómo nos lleva a los sectores REIT donde los precios se dispararán a medida que la economía se recupere.

Los dividendos importan

Somos grandes creyentes en las acciones que pagan dividendos. Una de las razones por las que nos gustan los REIT es que están legalmente obligados a pagar dividendos con al menos el 90% de sus ingresos imponibles.

Nuestros estudios han demostrado que se puede esperar que las acciones que pagan dividendos, incluidas las acciones REIT, superen a largo plazo. Esto es doblemente cierto cuando un jubilado retira fondos para mantener los gastos de subsistencia.

Sin embargo, no seleccionamos acciones en función de su rentabilidad por dividendo. Los seleccionamos en función de la valoración.

Esto puede parecer extraño, ya que el nombre de nuestro servicio es High Yield Landlord. Es cierto que no favorecemos los REIT con rendimientos mínimos. Pero nuestro enfoque se centra principalmente en el alto rendimiento total.

Somos seguidores de Benjamin Graham. Queremos comprar REIT infravalorados. Debido a las reglas de dividendos de REIT, estos también tienen rendimientos más altos que los REIT de valor total. No queremos comprar REIT cuyo alto rendimiento refleje sus pequeñas y duraderas perspectivas.

Tal vez deberíamos haber llamado a nuestro servicio High Return Landlord. Pero no lo hicimos.

Figura 1. Seguimos a Benjamin Graham en la búsqueda de inversiones que están infravaloradas y tienen un margen de seguridad. Fuente.

La seguridad de dividendos es un espejismo

Nuestro énfasis en la valoración a veces coloca nuestras recomendaciones en conflicto con las de los autores cuya principal preocupación es la seguridad de los dividendos. Estos autores se sienten atraídos por las poblaciones de SWAN (dormir bien por la noche).

Las acciones de SWAN a menudo pagan dividendos relativamente bajos, a menudo solo 2% o 3%. Para compensar, muestran grandes tasas de crecimiento de dividendos con el tiempo.

Hay una compensación inherente con los REIT. Un REIT puede valorarse de manera justa, pagar un pequeño dividendo y tener los recursos para crecer rápidamente. O puede ser valorado de manera justa, pagar un dividendo sustancial y crecer más lentamente.

Las acciones de SWAN de bajo pago son un buen lugar para los inversores a largo plazo. Entre los REIT de valor razonable, poseerlos puede tener sentido para los inversores lejos de la necesidad de retirar efectivo.

Sin embargo, ningún dividendo es absolutamente seguro.

Los eventos siempre pueden desarrollarse de modo que cualquier sector REIT específico se vea en apuros. Las pausas económicas en respuesta a COVID-19 han hecho esto a algunos sectores REIT.

Algunos SWAN altamente promocionados han reducido o suspendido sus dividendos en esta crisis actual. Esto incluye el centro comercial REIT Tanger Factory Outlets (SKT) y el centro comercial REIT Kimco (KIM) hasta la fecha. Simon Property Group (SPG) también parece muy probable que disminuya, cuando anuncien su dividendo el próximo mes.

Incluso el sector de arrendamiento neto triple está en apuros. Esto puede parecer un shock, ya que tales REIT a menudo se ven como sustitutos de bonos, lo que se refleja en su sensibilidad a la tasa de interés.

A pesar de esto, sus dividendos ahora están amenazados. Citando un artículo publicado el 15 de febrero de 2020,

“NNN actualmente rinde 3.69%. Este no es un rendimiento enorme, de ninguna manera. Pero es increíblemente seguro “.

Sin embargo, menos de dos meses después, la gerencia de NNN dijo esto en su llamada de ganancias:

“De ninguna manera nuestro dividendo es intocable”

Otros REIT de arrendamiento neto, excepto por Ingresos inmobiliarios (O), también he dejado la puerta abierta para recortes de dividendos.

Los eventos recientes han enfatizado que un inversor que espera vivir de los dividendos actuales no es prudente. Los inversores jubilados realmente necesitan un búfer de efectivo.

El búfer de efectivo puede provenir de dividendos anteriores normalmente. Pero todos también necesitan un plan que los pueda llevar a través de períodos como este, que pueden durar dos años o algo más.

La otra debilidad del enfoque SWAN es que los jubilados pueden querer sensatamente mayores rendimientos. Deben evitar la secuencia de riesgos de rentabilidad creada al depender principalmente de la apreciación de la seguridad de los ingresos. Entre los REIT bastante valorados, a menudo se prefieren las acciones que atraen a este grupo.

Compramos REIT infravalorados

A diferencia de aquellos que intentan comprar dividendos “seguros”, nuestro objetivo es comprar REIT que no se valoren de manera justa. Buscamos REIT que estén lo suficientemente infravalorados como para brindarnos el “margen de seguridad” de Benjamin Graham con respecto al precio que pagamos. En términos modernos, estamos buscando alfa.

Hacemos hincapié en que el precio de dichos valores será volátil y que el plazo para que se revalúen puede ser de cinco a 10 años. Mientras tanto, dado que seleccionamos REIT bien administrados en sectores en los que creemos, esperamos recibir normalmente buenos dividendos mientras esperamos.

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Figura 2. Para comprar bajo, buscamos REITs infravalorados. Fuente.

Pero sabemos que los dividendos no están garantizados. Si algunos cisnes negros entran en picado y se detienen por un tiempo, esto no cambia nuestra tesis de inversión. Se necesitaría una destrucción permanente de valor para hacer eso.

Con esta perspectiva, los mercados bajistas no nos escalonan. Estamos felices de mantener lo que poseemos a través de ellos. Y brindan oportunidades de compra para algunos REIT que a menudo son demasiado caros.

La historia dice que los descuentos NAV generan grandes ganancias

Específicamente, enfatizamos la compra de REIT que tienen un precio con un descuento significativo en su Valor liquidativo (“NAV”). El VNA es el Valor del activo total menos la deuda.

Comprar REITs con un descuento sobre NAV ha sido históricamente bastante exitoso. En un artículo de 2017 de Nareit, Brad Case informa que

“Desde diciembre de 1990, los rendimientos totales promedio de cinco años han tendido a ser de aproximadamente 11.88 %% menos 18.97 veces la estimación de Green Street de la prima promedio de precio a NAV al comienzo del período.

También incluye la Figura 3:

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Figura 3. Los REIT significativamente infravalorados han arrojado casi el doble de REIT significativamente sobrevalorados. Fuente.

¿Qué pasa con la destrucción del NAV?

En este momento somos como niños en una tienda de golosinas. Pero algunos que dudan creen que el período actual de pérdida temporal de ingresos está destruyendo una gran cantidad de NAV.

Es más, es probable que pronto veamos que la evaluación de los analistas del NAV se reduce más de lo que tiene sentido. Esto siempre sucede en los mercados bajistas.

Los valores de los analistas del NAV bajarán más de lo que está fundamentalmente justificado. Los analistas sufren grandes presiones sociológicas y políticas dentro de sus empresas y comunidades a medida que sus valoraciones se alejan aún más de los precios de mercado. Siempre modifican sus modelos para obtener el resultado “conocido”.

El camino abreviado hacia la valoración es utilizar “tasas de capitalización” para resumir la forma en que el mercado de propiedades comerciales valora los ingresos. Pero esto también es problemático en momentos como el presente. Citando a David Simon de la última llamada de ganancias de SPG:

“Las tasas de capitalización son y no son necesariamente una ciencia. Tendemos a mirar el rendimiento del capital, el rendimiento de la inversión “.

En cambio, echemos un vistazo a los fundamentos para los inversores. El valor de cualquier negocio para un inversor se deriva de la secuencia de descuento de los flujos de efectivo que se pueden pagar o utilizar para hacer crecer el negocio.

Estos flujos de efectivo son el Flujo de efectivo distribuible (“DCF”), que es Fondos de operaciones (“FFO”) menos gasto de capital de mantenimiento. Aquí aproximamos el gasto de capital de mantenimiento como el 10% del EBITDA anterior a la crisis (2% para los REIT netos de arrendamiento).

Observamos los informes anuales presentados ante la SEC para 2019 para SPG, Propiedades de EPR (EPR), Centros de regencia (REG), y Propiedades minoristas nacionales (NNN) DCF osciló entre el 65% de los ingresos para NNN y el 46% para EPR y SPG.

Según los mismos documentos, la combinación de gastos operativos, gastos generales e intereses varió de 35% para NNN a 54% para REG y EPR.

Ahora suponga que hubo un año entero con cero ingresos y si no hubiera reducción en opex. La historia aproximada es que estos REIT sufrirían una pérdida por el año del DCF de un año ordinario. NNN haría mejor que eso.

Luego evaluamos los flujos de efectivo descontados, suponiendo pérdidas totales netas del DCF 2019 en 2020, un retorno al DCF 2019 en 2021 y un posible crecimiento posterior. Además, contabilizamos los gastos por intereses de la deuda adicional contraída para cubrir las pérdidas, lo que redujo el avance de DCF en un 4%.

Uno puede llevar la suma a todos los años ya que las adiciones al valor son insignificantes después de 20 o 30 años, para las tasas de descuento que los inversores desearán. Esto da expresiones simples para los resultados.

Designamos el DCF 2019 como “DCF19”. Obtuvimos esta expresión para el valor presente neto de los flujos de efectivo que es …

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… donde “dr” es la tasa de descuento y “gr” es la tasa de crecimiento anual. Por el contrario, el valor si no hay reducción en los ingresos en 2020 es:

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Al tomar la proporción de estos dos resultados, encontramos el valor del REIT que incluye ese año sin ingresos, expresado como una fracción del valor sin ingresos perdidos. La figura 4 muestra el resultado.

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Figura 4. Valor de un REIT que ha perdido los ingresos de un año, como una fracción de su valor sin pérdida de ingresos, en función de la tasa de descuento y la tasa de crecimiento. Fuente: cálculos del autor.

La banda verde en la Figura 4 muestra fracciones entre 85% y 90%. Este ejemplo muestra cuán notablemente insensibles son las valoraciones de flujo de efectivo incluso ante una interrupción masiva, si es temporal.

En términos de números, el valor de los flujos de efectivo es 21 veces el DCF sin pérdida de ingresos y 18.4 veces el DCF después de un año completo de ingresos perdidos. Los valores correspondientes de precio / FFO serían aproximadamente los mismos para redes triples como NNN y aproximadamente un 10% más pequeños para REIT en otros sectores.

Este resultado no es sorpresa. Está bastante cerca de los precios REIT promedio a largo plazo.

Sectores del mercado REIT que se dispararán

El mercado ha reaccionado exageradamente a las interrupciones causadas por COVID-19. En cualquier sector que podría haber sucedido, como resultado sufrieron ingresos reducidos.

La Figura 5 muestra la caída desde sus máximos de 6 REIT que generalmente se consideran REIT de chip azul. El P / FFO se basa en el FFO 2020 anticipado antes de que llegue el virus.

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Figura 5. Estas REITS están TODAS EN VENTA ahora. Fuente: Propietario de alto rendimiento.

Hemos llegado a saber que los REIT de apartamentos no han sufrido una pérdida significativa de ingresos, sin embargo, los mejores de ellos todavía han bajado un 25% o más. Se dispararán a medida que el mercado se recupere.

Los REIT del centro comercial han cobrado más de la mitad de su alquiler, pero están siendo castigados como si sufrieran una pérdida de ingresos masiva y permanente. Sin embargo, estos centros enfatizan los negocios que son y serán necesarios para sus vecindarios y son resistentes al comercio electrónico. Se dispararán a medida que el mercado se recupere.

Los REIT de triple red generalmente tienen un precio muy superior al NAV, ya que esto les permite generar un crecimiento rápido y acelerado. No volveremos a ser compradores de NNN y O cuando regresen allí, pero ahora los compramos alegremente.

Los inversores conservadores que tienen su dinero en los sectores REIT que han caído poco, como las torres celulares y los centros de datos, ahora tienen una excelente oportunidad. Podrían mover algunos de esos fondos a REIT de chip azul como los que se muestran aquí. Dichos REIT proporcionarán mejores ingresos y más apreciación en los próximos años.

En todos estos sectores también hay REIT muy sólidos que ya estaban infravalorados antes de que cayera el mercado. Estos traerán rendimientos aún más fuertes en el futuro. Uno de nuestros favoritos en el espacio del centro comercial es Grupo de propiedades Brixmor (BRX)

También hay bastantes REIT que han sufrido por tomar demasiado en serio los pronósticos apocalípticos. Incluido en este grupo son SPG y EPR. Guardaremos más discusiones sobre estos para otros artículos. Un inversor con una visión equilibrada del comportamiento humano se beneficiará mucho invirtiendo en oportunidades tan duras ahora.

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Divulgar: Soy / somos largos BRX; SPG. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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