Cuando Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff publicaron su pesado historial de crisis financieras a fines de 2009, el título fue irónico. Esta vez es diferente: Ocho siglos de locura financiera recordó a los lectores que la catastrófica crisis crediticia de 2008-09 estaba lejos de ser única. Los autores se convirtieron en expertos de referencia en la historia de incumplimientos del gobierno, recesiones, corridas bancarias, ventas de divisas y picos inflacionarios. Todo parecía ser parte de un patrón predecible.

Y, sin embargo, un poco más de una década después, estamos experimentando lo que parece ser una crisis única. La pandemia de Covid-19 ha catapultado al mundo a su recesión más profunda desde la Gran Depresión, provocando una respuesta fiscal y monetaria sin precedentes. Para averiguar qué podría ser lo próximo, Bloomberg Markets habló con Reinhart, ex subdirector del Fondo Monetario Internacional que ahora es profesor en la Harvard Kennedy School, y Rogoff, ex economista jefe del FMI que ahora es profesor en Harvard. Resulta que esta vez es realmente diferente.

MERCADOS BLOOMBERG: ¿Cómo te va durante el encierro?

CARMEN REINHART: Mi esposo y yo estamos entre los afortunados porque podemos trabajar desde casa. Vinimos a Florida, donde hemos tenido una casa durante una década. Nuestro hijo vive en esta área. El hermano de Vincent vive en esta área. Así que queríamos estar cerca de la familia. Es un período muy ocupado a pesar de que siempre estás en casa.

KENNETH ROGOFF: Estoy con mi esposa y mi hija de 21 años en nuestra casa en Cambridge, en cuarentena, por así decirlo. Ha sido un período muy intenso en parte porque estaba enseñando mucho. Y hubo el cambio a Zoom, que creó más trabajo porque estás tratando de prepararte de manera diferente y hacer tus clases de manera diferente. Obviamente es una experiencia surrealista en general.

BM: Comenzaré con la pregunta cliché. ¿Esta vez es diferente?

CR: Si. Obviamente, hay muchas referencias a la pandemia de gripe de 1918, que, por supuesto, fue la más mortal con muertes mundiales estimadas en alrededor de 50 millones, tal vez, según algunas estimaciones, hasta 100 millones. Entonces las pandemias no son nuevas. Pero la respuesta política a las pandemias que estamos viendo es definitivamente nueva. Si nos fijamos en el año 1918, cuando las muertes en los EE. UU. Durante la pandemia de gripe española alcanzaron su punto máximo, eso es 675,000. El PIB real de ese año creció un 9%. Entonces, el modelo económico dominante en ese momento era la producción de guerra. Realmente no puedes usar esa experiencia como una plantilla para esto. Esa es una diferencia.

Ciertamente, es diferente de las pandemias anteriores en términos de economía, respuesta política, cierre. La otra cosa que me gusta destacar que es muy diferente es lo repentino que ha sido esto. Si observa las solicitudes de desempleo de los EE. UU. En seis semanas, hemos tenido (pérdidas de empleo que) tomaron 60 semanas en términos del período previo. Si nos fijamos en los flujos de capital a los mercados emergentes, la misma historia. La reversión en los flujos de capital en las cuatro semanas que terminaron en marzo coincidió con la disminución durante la crisis financiera mundial (2008-09), que tomó un año. Entonces, la brusquedad y los cierres generalizados que no habíamos visto antes.

KR: Ciertamente, la naturaleza global es diferente y esto destaca la velocidad. Tenemos la primera crisis de recesión global realmente desde la Gran Depresión. En 2008 fueron los países ricos y no los mercados emergentes. Ellos (los mercados emergentes) tuvieron una crisis “buena” en 2008, pero no lo harán esta vez, independientemente de cómo les afecte el virus.

La respuesta política también es diferente. Piensa en China. ¿Te imaginas si esto hubiera golpeado hace 50 años? ¿Te imaginas que el estado chino tenga la capacidad de cerrar la provincia de Hubei? ¿Para alimentar a casi 60 millones de personas, darles comida y agua y concentrar la atención médica? Por lo tanto, hay una opción de política que tenemos y creo que la mayoría de los países tienen. Es la elección que se tuvo que tomar para tratar de protegernos. Obviamente, esto se ha hecho con diferentes grados de efectividad en diferentes países, con Asia reaccionando mucho más rápido y con mejores resultados a corto plazo que Europa y los EE. UU.

BM: ¿Cómo considera la respuesta de la política económica?

KR: Es un poco como si estuvieras en una guerra y decir: “No voy a calificar cómo te está yendo en el campo de batalla”. Solo voy a evaluar cómo está contratando trabajadores adicionales en casa “. Obviamente, cómo te va en el campo de batalla es conducir todo.

La respuesta de la política económica ha sido masiva y absolutamente necesaria. Puede discutir entre el estilo europeo de tratar de preservar a las empresas y los trabajadores en sus trabajos actuales y la versión estadounidense, que es tratar de abordarlo como una catástrofe natural e intentar subsidiar a las personas pero permitir un mayor desempleo. En realidad no son tan diferentes. Si esto persiste, muchas de esas empresas europeas terminarán teniendo que dejar ir a sus trabajadores cuando pase la crisis. Algunas de las empresas estadounidenses terminarán recontratando a sus trabajadores. Pero ciertamente la respuesta agresiva a la crisis refleja las lecciones aprendidas en 2008.

BM: ¿Eso explica el aumento del mercado de valores, que parece estar en desacuerdo con el estado de la economía?

CR: ¿Qué parte de la resiliencia, si no de la exaltación, en el mercado está impulsada por políticas? Pienso mucho en eso. Tomemos la política monetaria antes de la pandemia. El desempleo en los Estados Unidos estaba en su nivel más bajo desde la década de 1960. Según la mayoría de las métricas, EE. UU. Estaba en o cerca del pleno empleo. Es muy posible que el camino fuera hacia el aumento de las tasas de interés. Claramente, eso ha sido completamente reemplazado por una opinión de que las tasas son cero ahora y que se mantendrán bajas durante un período de tiempo muy largo, indeterminado, con mucho apoyo de liquidez de la Reserva Federal. Eso es un gran cambio de juego, descontando futuros.

Permítanme señalar otro problema en términos de la respuesta política. La Reserva Federal ha establecido una gran cantidad de instalaciones que ahora brindan apoyo no solo a las empresas, sino también a los ángeles caídos, las empresas más riesgosas que ciertamente no fueron concebidas al comienzo de la pandemia. Lo que esto significa es que el mercado realmente cuenta con muchos rescates. La cobertura general de la Reserva Federal es amplia, y eso está impulsando el mercado. Y las expectativas son que vamos a tener esta buena recuperación en forma de V y la vida volverá a la normalidad como la conocíamos antes de la pandemia. Y mi propia opinión es que ninguno de esos es probable que sea cierto. Es poco probable que la recuperación tenga forma de V, y es poco probable que regresemos al mundo previo a la pandemia. Aunque creo que esa es parte de la razón por la que vemos esta incongruencia entre las cifras económicas y lo que está haciendo el mercado.

KR: Por supuesto, la “Fed baja para siempre” es parte de ello. También siento que los mercados tienen una visión muy optimista del virus y de lo que sucederá y qué tan rápido podemos volver a la normalidad o tal vez qué tan rápido elegiremos volver a lo que sea normal. Me parece muy incierto. No sé cómo volveremos a los niveles de 2010 (en la economía) en el corto plazo. La verdadera caída del PIB, los historiadores económicos debatirán durante años. Probablemente sea mucho más grande que la caída medida. No solo las personas no trabajan. ¿Cuál es la eficiencia de las personas que trabajan? La respuesta monetaria se ha hecho de la mano del Tesoro. El mercado está confiando en esta recuperación en forma de V. Pero muchas de las empresas no volverán. Creo que vamos a ver mucho trabajo para los abogados de bancarrota en muchas industrias.

BM: Entonces, ¿cómo es la recuperación económica?

CR: Se habla de si va a ser una forma de W si hay una segunda ola y así sucesivamente. Esa es una posibilidad muy real dadas las pandemias pasadas y si no hay vacuna. Una cosa que está clara es que los números se verán espectacularmente grandiosos en algunos meses simplemente porque saldrás de una base que estaba bastante devastada. Eso no implica que los ingresos per cápita van a volver en forma de V a lo que eran antes.

El choque ha interrumpido las cadenas de suministro a nivel mundial y el comercio a lo grande. La Organización Mundial del Comercio le dice que el comercio puede disminuir entre 13% y 32%. No creo que simplemente rompas y vuelvas a crear cadenas de suministro en un abrir y cerrar de ojos. Se necesitan muchos cambios geográficos porque, si la recesión económica ha sido sincrónica, la enfermedad en sí no lo ha sido.

Otra razón por la que creo que la historia en forma de V es dudosa es que todos vivimos en economías que tienen un componente de servicio enormemente importante. ¿Cómo sabemos qué minoristas van a volver? ¿Qué restaurantes van a volver? Cines? Cuando esta crisis comenzó a transformarse de un problema médico a una crisis financiera, quedó claro que tendríamos más histéresis y efectos más duraderos.

KR: En nuestro libro, Carmen y yo usamos la definición de recuperación como regresar a los mismos ingresos que al principio. Eso, por cierto, no es realmente la definición de recuperación de Wall Street, donde la recuperación está volviendo a donde estaba la tendencia. Entonces usamos una versión de recuperación mucho más modesta. Y aún así, con las crisis financieras de posguerra antes de 2008-09, el promedio fue de cuatro años, y para la Gran Depresión, 10 años. Y hay muchas maneras en que esto se parece más a la Gran Depresión.

Y también quiere hablar sobre un shock negativo de productividad. El mayor impacto positivo de productividad que hemos tenido en los últimos 40 años ha sido la globalización junto con la tecnología. Y creo que si le quitas la globalización, probablemente le quites algo de la tecnología. Eso afecta no solo al comercio, sino también a los movimientos y las personas. Y luego están las ramificaciones sociopolíticas. Comparo el incidente en el que nos encontramos con El mago de Oz, donde Dorothy fue absorbida por el tornado con su casa, y está dando vueltas, y no sabes dónde caerá. Ahí es donde está nuestro sistema social, político y económico en este momento. Hay mucha incertidumbre, y probablemente no sea en la dirección favorable al crecimiento.

También es probable que necesite una moratoria de la deuda que esté bastante extendida para los mercados emergentes y las economías en desarrollo. Como analogía, la quiebra del FMI o del Capítulo 11 es muy buena para tratar con un par de países o un par de empresas a la vez. Pero así como los hospitales no pueden manejar a todos los pacientes de Covid-19 que se presentaron en la misma semana, tampoco nuestro sistema de bancarrota ni las instituciones financieras internacionales.

Por lo tanto, van a surgir fricciones fenomenales de esta ola de quiebras, incumplimientos. Probablemente será, en el mejor de los casos, una recuperación en forma de U. Y no sé cuánto tiempo nos llevará volver al PIB per cápita de 2019. Diría que, mirándolo ahora, cinco años parecerían un buen resultado de esto.

“Si se prolonga, las fuerzas que están separando a la zona euro se harán cada vez más fuertes”.

BM: Me gustaría centrarme en el tema de la deuda. El Grupo de los 20 ya acordó congelar los reembolsos de préstamos bilaterales del gobierno para las naciones de bajos ingresos hasta fines de 2020. ¿De qué otra forma nos ocupamos de lo que deben las economías en desarrollo y emergentes?

CR: El problema en los mercados emergentes va más allá de los países más pobres. Para muchos mercados emergentes, también hemos tenido un choque petrolero masivo, masivo. Nigeria, Ecuador, Colombia, México, todos han sido degradados. Por lo tanto, el impacto en los mercados emergentes es muy amplio. Nigeria está en pésima forma. Sudáfrica está en muy mal estado. Turquía está en pésima forma. Ecuador ya está en estado predeterminado, así como Argentina. Estos son los grandes mercados emergentes. Va a ser enormemente costoso.

Para la iniciativa del G-20, de hecho espero que sea el G-20 y no solo el G-19. China necesita estar a bordo con alivio de la deuda. Ese es un gran problema. El acreedor oficial más grande con diferencia es China. Si China no está totalmente de acuerdo en otorgar alivio de la deuda, entonces la iniciativa ofrecerá poco o ningún alivio. Si los ahorros se van a utilizar para pagar las deudas con China, eso sería una tragedia.

No hemos mencionado Italia, y eso nos lleva a la zona euro. Esto es muy, muy destructivo dentro de la zona euro. Si se prolonga, las fuerzas que están separando la zona euro se harán cada vez más fuertes.

BM: ¿Cuál es el apetito del FMI por venir al rescate?

KR: En este momento, el FMI está tratando de encontrar una moratoria de la deuda, reconociendo que habrá una reestructuración en muchos lugares. Pero no creo que los Estados Unidos sean de ninguna manera todo incluido, y muchos de los contratos del sector privado se rigen por la ley estadounidense. Y si el gobierno de Estados Unidos no está, si China no está, no es realmente suficiente. Pero es mucho más fácil seguir la ruta del G-20. Si el G-20 dice que es de interés mundial que la moratoria de la deuda sea ampliamente respetada por todos los acreedores para el próximo año, entonces eso tiene mucha fuerza, incluso en los tribunales estadounidenses. Pero si no dicen eso, y cada país se queda solo para resolver algo, creo que volveremos a mi analogía con el hospital Covid-19, donde el sistema simplemente se abruma.

BM: ¿Qué pasa con las deudas en las principales economías, dado que se han acumulado tan agresivamente?

KR: No es un almuerzo gratis, pero no había otra opción. Esto es como la guerra. No hay debate de que deberían estar haciendo todo lo posible para tratar de mantener la cohesión política y social, para mantener las economías. Pero, ¿qué hay al otro lado? Vuelvo a mi analogía con el Mago de Oz. Los mercados financieros piensan que no hay posibilidad de que las tasas de interés suban. No hay posibilidad de que la inflación suba. Si tienen razón, y si otro zapato no se cae, estará bien. Pero podríamos tener costos de esto. Estamos hablando de economías que se reducen entre un 25% y un 30%. Y esos (descensos) son asombrosos en comparación con los costos de la carga de la deuda, sean cuales sean. Así que ciertamente respaldaríamos firmemente hacer lo que están haciendo los gobiernos. Pero venderlo como almuerzo gratis es asombrosamente ingenuo.

CR: En realidad quería volver al tema de Italia. Si nos fijamos en 2008-09, casi todos tuvieron una crisis bancaria. Pero un par de años después, el enfoque se había trasladado del problema bancario al problema de la deuda. Y fue el problema de la deuda periférica de Europa con Portugal, Irlanda, Islandia, más notoriamente Grecia, que tiene los programas más grandes, por un amplio margen, del FMI en la historia. Quisiera señalar que Grecia, Irlanda y Portugal combinados representan un poco más de un tercio del PIB italiano. Y si hay una sacudida que involucra preocupaciones sobre el crecimiento de Italia, entonces podríamos tener una transición nuevamente desde el foco en la crisis de Covid-19 esta vez a una crisis de deuda. Pero Italia, como dije, está en una escala diferente a la de los países periféricos que tuvieron los mayores problemas en la última crisis. Potencialmente también envuelve a España. Así que creo que si me preguntaran sobre un problema de deuda de economía avanzada, creo que es donde está más a la vanguardia.

KR: Argumentamos en ese momento que la receta correcta era involucrar amortizaciones de las deudas del sur de Europa. Y creo que habría sido dinero barato en términos de restaurar el crecimiento en la zona euro y habría sido (pagado). Y es posible que estemos en la misma coyuntura en un par de años en los que solo veas una austeridad asombrosa en España e Italia, además de un período de penurias asombrosas. Los países avanzados han hecho esto todo el tiempo, encontrando algún tipo de reestructuración de deuda o amortización para darles nuevamente espacio fiscal, para respaldar nuevamente el crecimiento. Si la zona euro no encuentra una manera de lidiar con esto, tal vez los eurobonos podrían estar en la imagen para tratar de brindar apoyo indirectamente. Nuevamente, veremos enormes fuerzas separando la zona euro.

BM: ¿Qué pasa con China, que también tiene desafíos de apalancamiento?

CR: El crecimiento chino siempre ha sido muy exterior, impulsado por el crecimiento impulsado por las exportaciones. También ha tenido gran parte de su crecimiento de dos dígitos proveniente de una increíble inversión fija. Así que creo que el punto de ajuste para el crecimiento chino estará muy por debajo del 6%. No estoy diciendo que no van a tener un rebote después del colapso de más del 20% a principios de este año. Pero digo que su punto de liquidación será inferior al 6%. Y parte de la historia es la deuda. Es difícil decir en China qué es público y qué es privado, pero las empresas en China aumentaron significativamente, esperando que continuarían creciendo a doble dígito para siempre. Eso no se ha materializado. Hay una sobrecapacidad en muchas industrias.

China entró en esto con una inflación superior al 5% debido al gran aumento en los precios del cerdo. Por lo tanto, creo que inicialmente el PBOC (Banco Popular de China) se vio limitado inicialmente al hacer su gran estímulo crediticio habitual por la incertidumbre sobre su inflación. Creo que eso está cambiando debido al colapso del precio del petróleo. Así que creo que veremos más estímulos de China.

KR: Habrá una desaceleración del crecimiento bastante sostenida en China. Estábamos en camino para eso de todos modos. ¿Pero a quién pueden exportar? El resto del mundo va a estar en recesión. Creo que si pueden promediar un crecimiento del 1% en los próximos dos o tres años, eso se verá bien. Esa no es una mala predicción para China. Y recordemos, su dinámica de población está cambiando por completo. Entonces, un crecimiento del 3% en eso, con esa europeización de la dinámica de su población, no sería malo en absoluto. Pero hay una gran pregunta sobre su enorme centralización, que es claramente una ventaja para enfrentar la crisis nacional, pero tal vez no brinde la flexibilidad a largo plazo para obtener el dinamismo que al menos tiene en la economía de los EE. UU. .

BM: ¿Cómo cambia la banca central en todo el mundo? ¿Vemos ese borrón de líneas con la política fiscal?

KR: Es la política fiscal que están haciendo en esta situación de emergencia. No se puede imaginar intentar que estos mismos subsidios pasen por el Senado y la Cámara en tiempo real. Por lo tanto, los bancos centrales de todo el mundo están utilizando el lado fiscal de su balance. Mucha gente no comprende adecuadamente que los gobiernos son dueños de los bancos centrales. Y cuando el banco central usa su balance general, actúa como un agente en nombre del gobierno, ya sea que esté haciendo una transformación de vencimientos, que es lo que es la relajación cuantitativa pura, cuando compra deuda a largo plazo, (o) está haciendo subsidios para el sector privado comprando hipotecas, interviniendo en deuda corporativa, interviniendo en municipios.

En última instancia, espero que no veamos un gran cambio en los bancos centrales, pero probablemente vamos a necesitar una expansión en los ministerios de finanzas para asumir y regularizar y legitimar algunas de estas responsabilidades. Por último, creo que no estamos en condiciones de utilizar tasas de interés profundamente negativas porque la preparación no se ha hecho. Y tienes que lidiar con el acaparamiento de efectivo. Es una pena porque creo que habría sido un instrumento valioso, y habría sido útil para algunos municipios y corporaciones, y habría reducido el número de pacientes que van a la corte de bancarrota. La política monetaria está esencialmente castrada por el límite cero.

CR: Los bancos centrales fueron el brazo de la financiación durante dos guerras mundiales, sin duda. Creo que te hubieras reído si realmente hubieras sacado el tema de la independencia del banco central en el contexto de cualquiera de las dos guerras mundiales. Realmente no se puede separar la historia fiscal y la historia de la deuda de la historia monetaria en períodos extremos. Los bancos centrales comenzaron a hacer política fiscal no solo esta vez, sino que comenzaron a hacer política fiscal en la crisis de 2008-09. Realmente no podemos mirar independientemente a los bancos centrales sin mirar también el balance general, no solo del gobierno, sino también el balance del sector privado, que tiene muchos pasivos contingentes.

Sobre el tema de las tasas de interés negativas, no comparto las opiniones de Ken sobre ese asunto en particular. Cuando tenemos, como lo hacemos hoy, mercados muy fragmentados, mercados que se volvieron totalmente ilíquidos, creo que la forma en que lidiaría con eso no sería haciendo que las tasas sean más negativas, sino mediante un enfoque más cercano al adoptado por la Fed, que es a través de una variedad de instalaciones que proporcionan crédito dirigido. Las tasas de interés negativas sostenidas en Europa han llevado a una gran desintermediación bancaria. Y a menudo la desintermediación bancaria significa que usted termina con las instituciones financieras menos reguladas y menos deseables.

BM: Hay algunas dudas sobre el futuro camino de la inflación. ¿Ves un aumento inflacionario en algún momento?

KR: No sabemos de dónde saldremos. Entonces, la probabilidad es que, en el futuro previsible, tengamos deflación. Pero al final de esto, creo que habremos experimentado un shock de productividad extremadamente negativo con la desglobalización. En términos de crecimiento y productividad, serán choques negativos duraderos y la demanda puede reaparecer. Y luego tienes las muchas fuerzas que han llevado a una inflación muy baja que tal vez se revierta, ya sea por la desglobalización o porque los trabajadores fortalecerán sus derechos. El mercado ve esencialmente cero posibilidades de volver a tener inflación. Y creo que eso está muy mal.

BM: ¿Y qué cicatrices quedan en las economías una vez que pasa la pandemia?

CR: Algunas de las cicatrices están en las cadenas de suministro. No creo que volvamos a su normalidad previa a la crisis. Vamos a ver mucha aversión al riesgo. Seremos más introspectivos, autosuficientes en suministros médicos, autosuficientes en alimentos. Si nos fijamos en algunos de los legados de las grandes crisis, todos han visto que la inversión fija se ha reducido y, a menudo, se mantiene baja.

Kennedy es editor ejecutivo de Bloomberg Economics en Londres.

© 2020 Bloomberg

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