Coproducido con valor de captura

Cuando cubrimos por última vez Altria (MO), sugerimos que ciertamente había razones para alargar las existencias, pero tuvimos que moderar nuestro optimismo hasta que vimos evidencia de estabilizar las ventas de cigarrillos. Ese artículo fue publicado a fines de febrero, que en retrospectiva ahora sabemos que estaba cerca de la cima del mercado. Curiosamente, Altria siguió bastante bien los índices generales durante el declive y el repunte.

Datos por YCharts

Las cosas empeoraron después de que Altria publicara sus resultados, y las acciones cayeron rápidamente. Año a la fecha, Altria ha tenido un desempeño horrible contra el índice.

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Durante mucho tiempo, el caso del toro en Altria se ha basado en su resistencia a la recesión. Hoy, estamos en cada medida dentro de una recesión. Sin embargo, Altria no solo no ha logrado superar el rendimiento, sino que tampoco ha logrado mantenerse al día de forma remota con el índice. ¿Que esta pasando?

La velocidad de la recesión.

El mercado bajista y la recesión fueron valores extremos en la celeridad de su aparición. Los primeros 22 días produjeron un cambio que fue en promedio seis veces más de lo que normalmente se ve en los mercados bajistas.

Fuente: Grupo Leuthold

Esa velocidad de cambio probablemente creó una dinámica de venta como nunca antes habíamos visto. Probablemente, en lugar de que los administradores de fondos cambien a nombres defensivos, algunos de ellos fueron directamente al efectivo, creando una condición similar a la de una quiebra para muchas acciones. Altria no pudo sostenerse y cayó a nuevos mínimos de cinco años. Si bien nos decepcionó que la parte defensiva de nuestra cartera no se mantuviera, decidimos ver si tenía sentido agregar más dólares de inversión a esta compañía a este precio deprimido.

Resultados T1-2020

La última guía de la compañía llegó con los resultados del primer trimestre de 2020. Los números tenían algo para los toros y los osos para masticar. Las ganancias ajustadas fueron bastante fuertes con un aumento anual de 18.5%.

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

Esto fue impulsado por márgenes extremadamente fuertes que estaban cerca de máximos históricos. Vimos esto en el OCI (otro resultado integral) de productos fumables …

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

… y también en el segmento de tabaco oral.

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

Altria también se esforzó mucho para tratar de romper el impacto del acaparamiento que entró en vigencia en las últimas 2-3 semanas del trimestre del 31 de marzo de 2020. Si bien los volúmenes de ventas totales disminuyeron 3.5% para la compañía en el segmento de Smokeable, estimó que un 1.5% de la reducción de la disminución se debió a la “carga de la despensa del consumidor”.

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

Así que ahí hay malas noticias para los toros. Altria todavía muestra una disminución significativa en el volumen de referencia, y al menos el comienzo de la recesión no ha cambiado esto de manera sustancial. Posiblemente en malas noticias para la compañía, las tasas de disminución de Altria han sido peores que las de la industria, ajustadas y no ajustadas para la carga de la despensa del consumidor. Puede ver esto en la pérdida de cuota de mercado de Marlboro, su oferta premium.

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

Si bien Altria y los descensos de volumen de la industria han estado en una tendencia preocupante, la peor parte para la compañía es que los descensos de volumen son más fuertes en los segmentos premium.

Fuente: presentación de Altria Q1-2020

El segmento de descuento profundo en realidad está mostrando un crecimiento bastante notable.

La participación minorista total de la categoría de descuento de la industria de cigarrillos aumentó 0.8 puntos de participación a 24.8% para los tres meses terminados el 31 de marzo de 2020, impulsada principalmente por la categoría de descuento profundo.

Una razón clave para este aumento en la cuota de mercado con descuento es que Altria ha estado presionando a través de aumentos de precios en la categoría premium. Las subsidiarias Philip Morris (PM USA) y John Middleton Company ejecutaron las siguientes acciones de asignación de precios y promoción durante 2020 y 2019:

  • A partir del 16 de febrero de 2020, PM USA aumentó el precio de lista en todas sus marcas de cigarrillos en $ 0.08 por paquete.
  • A partir del 12 de enero de 2020, Middleton aumentó varios precios de lista en prácticamente todas sus marcas de cigarros, lo que resultó en un aumento promedio ponderado de aproximadamente $ 0.08 por paquete de cinco.
  • A partir del 20 de octubre de 2019, PM USA aumentó el precio de lista en todas sus marcas de cigarrillos en $ 0.08 por paquete.
  • A partir del 4 de agosto de 2019, Middleton aumentó varios precios de lista en prácticamente todas sus marcas de cigarros, lo que resultó en un aumento promedio ponderado de aproximadamente $ 0.04 por paquete de cinco.
  • A partir del 16 de junio de 2019, PM USA aumentó el precio de lista en todas sus marcas de cigarrillos en $ 0.06 por paquete, excepto L&M, que no tuvo cambios en el precio de lista.
  • A partir del 24 de febrero de 2019, PM USA aumentó el precio de lista en Marlboro y L&M en $ 0.11 por paquete y el Parlamento y Virginia Slims en $ 0.16 por paquete. Además, PM USA aumentó el precio de lista en todas sus otras marcas de cigarrillos en $ 0.31 por paquete.

Estas son grandes alzas de precios y se acercan al 8-10% anual. Esta es la única forma en que Altria puede producir crecimiento mientras los volúmenes disminuyen. El caso clave del oso es que, en algún momento, los aumentos de precios crean su propio círculo vicioso de caídas.

Argumentos de Bull retrasados

Si bien el caso base para las caídas es bien conocido, nuestra tesis clave para el optimismo se basa en dos pilares. El primero es que pensamos que los últimos dos años de disminución acelerada del volumen fueron impulsados ​​por JUUL's (JUUL) cartera de productos con sabor. Esperábamos que este viento en contra se redujera en 2020. Si bien el control inicial de los productos de vapores con sabor a fruta disminuyó las ventas de JUUL, esas ventas una vez más comenzaron a aumentar a medida que otros productos de JUUL tomaron su lugar.

La decisión voluntaria de JUUL de eliminar los sabores de frutas en noviembre de 2018 llevó a una disminución en las ventas de productos con sabor a frutas en minoristas con seguimiento de Nielsen a 9.1% ($ 30,494,000) en abril de 2019. Durante este período, la proporción de sabor a mentol / menta aumentó de 33.0 % a 62.5% ($ 95,592,000 a $ 209,567,000), y la proporción de sabor a tabaco aumentó de 16.6% a 22.3% ($ 48,038,000 a $ 74,789,000).

JUUL capturó completamente el 91% del crecimiento en tabaco y todo el crecimiento en mentol / menta. Las ventas de JUUL superaron su máximo anterior en 12 semanas, ya que el consumo de JUUL se desplazó marginalmente hacia el tabaco y en gran medida hacia los sabores de mentol / menta que permanecían en los estantes. Las ventas de sabor a frutas comenzaron a aumentar nuevamente a 15.8% ($ 60,594,000) en septiembre de 2019, impulsadas por las ventas de la marca NJOY.

Fuente: Eurekalert

Con base en datos más recientes, creemos que esto volverá a ser un área de creciente regulación. El crecimiento de JUUL se verá restringido aún más, y esto debería aliviar la presión sobre la disminución del volumen de cigarrillos. Si bien esta es nuestra tesis alcista, si estamos equivocados al respecto, impactará negativamente en Altria. La participación de Altria en JUUL a la luz de los múltiplos pagados no compensará de ninguna manera a Altria por su pérdida comercial principal para JUUL. Estaremos atentos a que esto se desarrolle de una forma u otra para cambiar nuestra opinión sobre el stock.

El otro aspecto en el que estábamos optimistas fue el lanzamiento de IQOS. Eso también tuvo un gran éxito en Q1-2020 por el impacto COVID-19.

En marzo de 2020, PM USA cerró temporalmente sus tiendas IQOS de Atlanta y Richmond y detuvo sus esfuerzos de marketing interactivo IQOS. PM USA considerará la orientación de las autoridades de salud pública y el sentimiento del consumidor al decidir cuándo reabrir las tiendas y reanudar su enfoque de marketing interactivo. HeatSticks sigue estando disponible para la venta en más de 500 tiendas minoristas de Atlanta y Richmond, y PM USA actualmente no anticipa problemas de disponibilidad de productos. PM USA también ha retrasado el lanzamiento de IQOS en Charlotte debido a las preocupaciones de COVID-19.

Fuente: Altria Q1-2020 10-Q

En general, nuestros dos catalizadores alcistas pasaron a un segundo plano este trimestre y, francamente, no nos sorprendió en absoluto el bajo rendimiento.

¿A dónde vamos desde aquí?

El diferencial de rendimiento de dividendos de Altria en comparación con el Tesoro de referencia a 10 años ahora ha aumentado a un máximo de 10 años. Es sorprendente que obtenga más de 825 puntos básicos de rendimiento de Altria frente a los bonos del Tesoro de EE. UU.

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La valuación de la compañía también se comprimió a 8.3X múltiplo, un nivel que es barato incluso en una historia de volumen ligeramente decreciente.

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Estimamos que el valor razonable hoy es de alrededor de $ 50-55 / acción, y esto ciertamente les da a los inversores un buen margen de seguridad para involucrarse con la acción. Sin embargo, es improbable que se vuelva a calificar el material por varias razones.

Los cigarrillos electrónicos siguen presionando los volúmenes, y los aumentos de precios de Altria podrían estar moviendo aún más clientes a su segmento de cigarrillos con descuento. El lanzamiento de IQOS ahora se retrasa y probablemente será un catalizador solo para las ganancias de 2021. La compañía detuvo sus recompras de acciones debido a la incertidumbre en el entorno actual. Sin embargo, el mayor riesgo para la empresa es cómo reaccionan los estados ante la magnitud de esta recesión. Cuando planteamos por primera vez nuestras opiniones sobre Altria, nuestra principal preocupación era que las obligaciones de pensiones de los diferentes estados de EE. UU. Se dispararán durante la próxima recesión y los cigarrillos demostrarán ser un objetivo fácil para aumentos de impuestos adicionales. Ahora estamos en una recesión mucho más severa de lo que habíamos imaginado cuando escribimos esa pieza bajista. Si el rebote es rápido y decisivo, las cosas deberían funcionar. Sin embargo, si las recuperaciones en forma de “U-“, “L-” y “W-” ganan el día, podemos ver un torrente de nuevos impuestos sobre los cigarrillos y el volumen de Altria disminuirá aún más rápido. Ese escenario mantendrá esto más como una jugada de rendimiento en lugar de una historia de apreciación de capital. Seguimos viendo valor aquí, pero los inversores que afirman un rendimiento superior de décadas basado en el pasado están francamente en el stock equivocado.

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Divulgar: Soy / somos largos MO. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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