Este artículo fue coproducido con Williams Equity Research.

A medida que avanzamos por la situación en la que se encuentra Pennsylvania REIT (PEI), descubriremos un patrón revelador cuando se trata de invertir en dificultades: la tesis alcista está completa y exclusivamente contenida en la presentación de ganancias y el material bajista se encuentra estrictamente en el Presentación ante la SEC, en este caso, el Q1 10-Q.

Cuando se considera una inversión en una empresa claramente problemática, es aún más importante que lo habitual incorporar múltiples fuentes en la investigación y confiar en las presentaciones de la SEC sobre las presentaciones creadas por la empresa.

Análisis de flujo de caja

La mayoría de los REIT de alta calidad proporcionan métricas razonablemente confiables con respecto a sus ganancias e ingresos. Nunca asumimos que ese es el caso, pero generalmente lo es. La contabilidad GAAP hace que la comprensión de las ganancias sea más difícil de lo que debería ser, pero es por eso que existen medidas que no son GAAP, como los Fondos de Operaciones (“FFO”) y los Fondos Disponibles para Distribución (“FAD”). Aunque debemos asegurarnos de que un REIT determinado calcule esas métricas consistentes con nuestras suposiciones, la mayoría de las buenas empresas proporcionan buenos datos.

Sin embargo, cuando se trata de invertir en dificultades, todo está sobre la mesa y no damos nada por sentado. La administración está fuertemente incentivada para elegir métricas, evitar proporcionar advertencias a esos números e incluso puede subestimar gravemente el gasto de capital u otra variable para persuadir aún más a los inversores. Esto tiene sentido.

Se incentiva a una empresa con buena reputación a no comprometerla (otra cita de Buffet: lleva años construir una buena reputación, pero solo cinco minutos para destruirla) y lo pensará dos veces antes de proporcionar información engañosa.

El equipo directivo de una empresa que se tambalea por insolvencia puede engañar racionalmente a los inversores si es necesario para mantener las puertas abiertas. Incluso pueden convencerse de que está en el mejor interés de los inversores de capital.

No, ¿dónde es más común este fenómeno? que las métricas que rodean el flujo de caja.

Fuente: PEI

Este es literalmente el único gráfico. en el Informe de ganancias del primer trimestre de 2020 de PEI con cualquier información contable sustantiva (incluso eso es generoso ya que no es PCGA). Ese garantías Fue elegido con cuidado. Como hemos dicho muchas veces, las presentaciones de ganancias pueden ser herramientas útiles, pero no confíe solo en ellas cuando tome decisiones de inversión como cada diapositiva es cuidadosamente seleccionada por la gerencia.

La guía de 2020 de PEI muestra un FFO por acción de $ 1.04 a $ 1.28, que se ve extremadamente convincente en comparación con su precio de acción del 21/05/2020 de $ 1.18. También parece bastante optimista en comparación con el FFO ajustado de Q1 de $ 0.14.

La diferencia clave entre FFO y FAD es el ajuste por gastos de capital (“capex“). Los REIT de arrendamiento de triple red tienen un mínimo capex y sus múltiplos de precio de acciones FFO y FAD pueden no variar. Sin embargo, para un REIT con gastos significativos necesarios para mantener su cartera, el FAD será mucho más bajo y el múltiplo mucho más alto.

Una sugerencia es usar FAD al comparar entre sectores inmobiliarios o REIT con modelos de negocio / carteras materialmente diferentes. Sobre una base de FFO, un REIT con propiedades más antiguas que casi se deterioran a menudo se verá barato en comparación con un par con propiedades más nuevas. Después de ajustar por capex, la historia cambia.

En el caso de PEI, sabemos que están asumiendo altos niveles de capex para reurbanizar propiedades para atraer nuevos inquilinos a bienes inmuebles de otra manera indeseables o mal ubicados. La gerencia espera $ 125 millones a $ 150 millones en capex para 2020. Mientras nos esforzamos por hacerlo, pongamos esas cifras en un contexto más significativo.

Los ingresos del primer trimestre fueron de $ 74.2 millones, por debajo de $ 85.3 millones en 2019. Los gastos operativos totales totalizaron $ 90.5 millones o $ 60.2 millones después de reducir los costos de amortización y amortización no monetarios de $ 30.3 millones. Debido al alto apalancamiento, PEI absorbe $ 16.9 millones en gastos de intereses trimestrales además de $ 10.7 millones en General y Administración (“G&A”), $ 27.5 millones en CAP e impuestos inmobiliarios, $ 2.9 millones en Servicios Públicos y Otros gastos relacionados con la propiedad de $ 2.1 millones .

Eso resulta en aproximadamente $ 14 millones en flujo de efectivo antes de pagar $ 16.5 millones en distribuciones comunes, $ 6.8 millones en distribuciones preferidas (ambos números reales para Q1), o el $ 34.4 millones en punto medio trimestral capex requisitos Tenga en cuenta que esos son estimados por la gerencia capex requisitos, no de un tercero independiente.

Si la administración utilizara la medida FAD más integral en lugar de FFO, habrían incluido ($ 27.2 millones) o ($ 0.354) por pérdida trimestral por acción en lugar de ~ $ 1 por acción en FFO anual. Los cálculos detrás del número FAD incluyen cero evaluaciones subjetivas en nombre de WER. En todo caso, son optimistas ya que una parte significativa de los costos no monetarios son costos en efectivo durante largos períodos de tiempo.

Pero empeora. ¿Recuerdas el FFO “ajustado” que hice en cursiva anteriormente? PEI incluye ganancias de activos vendidos en su métrica FFO ajustada, presumiblemente diseñada para rastrear el “flujo de caja”. En resumen, la métrica de “flujo de caja” de PEI excluye es inusualmente alto y consistente capex necesita pero incluye ganancias de la venta de propiedades que claramente no son sostenibles a largo plazo. En otras palabras, la única información contable real proporcionada por la gerencia en la Presentación de Ganancias es, en el mejor de los casos, engañosa.

Como inversionistas, es fundamental diferenciar entre lo que la administración controla y lo que simplemente se somete. Un gran equipo directivo que se enfrenta a la mala suerte, como es el caso en todo el país hoy en día, no debe ser tratado de la misma manera que aquellos que han tomado malas decisiones a pesar de la buena información.

Entonces, ¿cómo entró PEI en esta situación?

Portafolio actual y estrategia

Fuente: PEI

Desde 2012, PEI a propósito aumentado exposición a TJ Maxx (TJX), Burlington Stores (BURL), Dave & Busters (PLAY) y Regal (CNK). En aras de la brevedad, proporcionaremos una clasificación rápida: TJX y BURL lo están haciendo bien, mientras que PLAY y Cinemark (la empresa matriz de Regal) están al otro lado del espectro y luchan por mantenerse solventes.

Durante el mismo período, PEI mantenido asignaciones a Darden Restaurants (DRI), J.C. Penney (OTCPK: JCPNQ) y Macy's (M). Darden está bien, Macy's está luchando inmensamente y J.C.Penney, si el ticker aún no lo delató, es insolvente.

Por último, PEI reducido su exposición a Sears Holdings Corp (OTCPK: SHLDQ), otro minorista de grandes cajas con una Q en su ticker.

PEI era inteligente para salir de Sears y aumentar su exposición a TJ Maxx y Burlington y potencialmente a Dave & Busters dependiendo de cómo “se desarrollen” las cosas. La gerencia no puede ser juzgada responsablemente por las implicaciones estrictamente debidas a coronavirus, muchos grandes REIT, como Ingresos inmobiliarios (O), también tienen una exposición significativa a Regal.

Es comprensible que PEI haya luchado para asegurar nuevos inquilinos para las grandes tiendas grandes que el sector inmobiliario ha despreciado durante al menos los últimos seis u ocho años. El portafolio de PEI es mejor de lo que era, pero todavía está vinculado a la cadera de varios negocios en quiebra. Para agregar combustible al fuego, sus mayores asignaciones a los cines y Dave & Busters resultaron particularmente inadecuados durante la crisis actual. Eso es más mala suerte que una mala toma de decisiones.

PEI no incluye una lista completa de sus inquilinos en sus Presentaciones de ingresos o 10-Q. Necesitamos hacer referencia a las presentaciones suplementarias trimestrales para incluso obtener datos sobre los 20 principales inquilinos.

Fuente: PEI

Footlocker (FL), PEI's No 1 inquilino al 4.5% de la renta bruta anualizada, es financieramente saludable desde la perspectiva del balance general. L Brands (LB) representa el 4.0% de la cartera y es el segundo inquilino más grande de PEI. Esta compañía está luchando seriamente como lo confirma su cotización de bonos senior a 50 centavos por dólar.

Signet Jewelers (SIG), la tercera exposición de inquilinos más grande, no está mucho mejor. Dick's Sporting Goods (DKS) es un inquilino importante para PEI, ya que han reemplazado varias de las grandes tiendas grandes que Sears y otros grandes almacenes fallidos dejaron vacíos. Dick's está aguantando, pero registró muchos trimestres consecutivos de crecimiento negativo en las ventas en la misma tienda antes del coronavirus.

American Eagle, Express, Gap, J.C.Penney's, y Macy's están en posiciones similares o peores. De hecho, no es hasta la décima compañía en la lista de los 20 mejores que encontramos una compañía estable a medias: Home Depot (HD). Justo después de eso está Cineworld, que es el padre de Regal. Las empresas restantes en la lista de las 20 principales están en su mayoría preocupadas, pero hay algunos nombres resistentes como TJ Maxx y Darden.

Esta lista de los 20 principales solo representa el 37.7% de la renta bruta anualizada, lo que significa que PEI está muy bien diversificado por inquilino. Tan diversificado, de hecho, que dado que la administración aparentemente no nos proporcionará una lista completa, no podemos medir de manera confiable el riesgo asociado con más del 60% de su renta anualizada en términos de concentraciones de inquilinos y exposición.

La tesis alcista

La mayoría de las tesis alcistas sobre PEI se concentran en sus propiedades de mayor calidad. Ciertamente hay algo de lógica en esto y merece consideración. La metodología típica es aplicar una tasa de capitalización con descuento a esas propiedades, restando la deuda de PEI y descubriendo que el montón de dinero restante vale más que la capitalización de mercado actual. Los resultados varían, pero las tasas de capitalización previas al coronavirus sugieren al menos $ 3 por acción.

Fuente: PEI

Uno de esos activos “principales” se muestra arriba. PEI invirtió $ 210 millones en el acuerdo a través de efectivo y deuda. Según una investigación preliminar, este activo parece funcionar moderadamente bien antes de que el coronavirus cierre la mayor parte de la actividad económica no en línea en los EE. UU. Esperamos que se recupere en línea con propiedades de centros comerciales de mejor calidad. Esta es una empresa conjunta al 50/50 con Macerich (MAC), y aunque no es nuestro REIT minorista favorito por mucho, también tiene su parte justa de propiedades de alta calidad.

Fuente: PEI

Mientras que la lista de inquilinos en la descripción (por ejemplo, Cheesecake Factory (CAKE)) fue completada claramente por el equipo de marketing de PEI a principios del primer trimestre (el CEO de CAKE fue noticia a nivel nacional al exigir rápidamente la reducción de la renta al mismo tiempo que solicitaba y luego recibía millones en ayuda gubernamental diseñada para cubrir gastos operativos, incluida la renta), aquellos que creen en la historia de recuperación de PEI apuntan hacia el repunte de los ingresos, y posteriormente FFO y FAD, una vez que las propiedades de reurbanización se estabilizan.

Nuevamente, esto tiene cierto mérito, ya que la deuda y el efectivo invertidos en estas propiedades ya se reconocen en los estados financieros, mientras que los ingresos futuros no. Además, muchas propiedades reconstruidas han demostrado progreso en comparación con antes capex fue gastado. Esto mejora los valores de los activos y proporciona más flexibilidad desde la perspectiva del balance.

Fuente: PEI

Las cifras preliminares mostraron un crecimiento decente del 4,2% en las ventas durante la temporada de vacaciones de 2019 en estas propiedades del “centro comercial”, y varias experimentaron ganancias de dos dígitos. Sin embargo, debemos tomar esto con un grano de sal, ya que la cifra anterior a menudo involucra tiendas abandonadas. Ciertamente esperamos y esperamos ganancias de ventas de dos dígitos cuando las tiendas anteriores tenían un bajo rendimiento y PEI invirtió decenas de millones de dólares en capital de reurbanización.

Fuente: 10-Q

La cartera tiene una ocupación declarada de aproximadamente el 90%, un número consistente con períodos anteriores. No estamos seguros de si esta es una métrica honesta, pero debería estar dentro de unos pocos cientos de puntos básicos.

La actividad de aumento de capital de PEI es parte de los argumentos alcistas y bajistas.

“Durante el primer trimestre de 2020, recaudamos capital de varias fuentes, incluidos los ingresos de $ 8.0 millones de las ventas de activos y los ingresos netos de $ 34.0 millones de nuestras instalaciones rotativas. En abril de 2020, a la luz del impacto de COVID-19 … solicitamos y recibimos un préstamo por un monto de $ 4.5 millones bajo el Programa de Protección de Cheques de Pago … No se puede garantizar que ninguna porción de nuestro préstamo será perdonado.”

Como detallaremos en breve, PEI depende totalmente no solo de las ventas de activos sino también de las ventas de activos acumulativos. También pusieron su mano en el tarro de galletas del gobierno por una suma de $ 4.5 millones.

“El 23 de abril de 2020, la Administración de Pequeños Negocios (” SBA “) emitió una nueva guía … Creemos, incluso sobre la base del asesoramiento de un asesor legal externo, que calificamos para el préstamo bajo las pautas de PPP, pero deberíamos ser auditado o revisado como resultado de la solicitud de perdón o de lo contrario, dicha auditoría o revisión podría resultar en el desvío del tiempo y la atención de la administración, y los costos legales y de reputación. Si fuéramos auditados y recibiéramos un resultado adverso en dicha auditoría, se nos podría solicitar que devolvamos el monto total del préstamo PPP, lo que podría reducir nuestra liquidez y potencialmente someternos a multas y sanciones adicionales ”.

Analizamos detenidamente las presentaciones públicas y el resumen anterior, aunque literalmente, además de eliminar el lenguaje legal innecesario, es todo lo que encontrará con respecto a la capacidad de PEI para aprovechar el programa de préstamos de la SBA. Teóricamente es posible que PEI pueda obtener una gran cantidad de dinero debido a sus importantes gastos generales, pero no es suficiente para resolver los problemas centrales de la empresa. Sin embargo, podría aumentar los fondos obtenidos de la venta de activos y comprar un poco de tiempo a la empresa.

La posición bajista

Como alguien que ha realizado la diligencia debida en una variedad de recapitalizaciones comerciales, compras y reestructuraciones, una señal de advertencia temprana es cuando la administración se vuelve inusualmente creativa. Otra forma de describir esto es cuando una empresa conocida por hacer X de repente se convierte en Y justo en el momento de máxima presión sobre la administración.

Fuente: PEI

PEI, conocido por sus propiedades inmobiliarias orientadas al comercio minorista y centro comercial, ahora está involucrado en el desarrollo de 5,000 a 7,000 unidades residenciales y posiblemente hasta 3,000 habitaciones de hotel. Esperamos que muchos de estos proyectos colapsen según la estrategia de venta de activos descrita por la gerencia. Entonces, ¿qué es exactamente la tesis de gestión?

“Programa de densificación de alta prioridad que fortalecerá nuestros activos, trayendo una nueva audiencia de residentes e invitados durante la noche a nuestras propiedades”.

Buena gestión de equipos y empresas. atenerse a sus competencias básicas y solo ingresan a nuevos mercados cuando están bien capitalizados, han realizado una investigación considerable y pueden contratar nuevos talentos para guiarlos y apoyarlos. Eso no describe PEI basado en nuestra evaluación.

En lugar de un elefante, es hora de discutir los banqueros nerviosos en la habitación.

“Nuestra capacidad para cumplir con las obligaciones de nuestra línea de crédito senior no garantizada y los préstamos hipotecarios, mantener el cumplimiento de nuestros convenios de deuda y financiar los costos recurrentes de las operaciones depende principalmente de la capacidad de la gerencia para obtener alivio del grupo de prestamistas con respecto a los convenios de deuda, completar la venta- arrendamiento posterior de ciertas propiedades, completar la venta de ciertos activos inmobiliarios que proporcionarán efectivo de esas ventas y continuar controlando los costos operativos “.

Sugerimos que cualquier persona interesada en invertir en PEI debe leer detenidamente el párrafo anterior de la sección “Preocupación” del último 10-Q. Esta sección le dice claramente a los inversores que la gerencia necesita 1) vender con éxito propiedades y / o tierras en bruto de forma acumulativa, 2) obtener concesiones de prestamistas, y 3) reducir los costos operativos para permanecer solvente.

Esa es una evaluación realista en nuestra opinión. Si eres optimista acerca de que esos elementos se materialicen, una inversión en PEI podría tener sentido. Consideremos un lenguaje de divulgación adicional del 10-Q.

“En los últimos años, ha habido un mayor nivel de quiebras de inquilinos y cierres de tiendas por parte de inquilinos que se han visto significativamente afectados por estos factores, y los impactos de la pandemia global de COVID-19 han creado desafíos económicos adicionales para muchos de nuestros inquilinos”.

Un porcentaje inusualmente alto de sus principales inquilinos son débiles financieramente y Las circunstancias ya terribles de PEI se han visto agravadas por el coronavirus. Este entorno económico, particularmente los bloqueos, han acelerado su declive financiero.

“Aunque abrimos ciertos inquilinos en nuestros proyectos de reurbanización en 2019 y principios de 2020 y esperamos aperturas de inquilinos adicionales más adelante en 2020 luego del cierre de la pandemia de COVID-19, también tenemos inquilinos que continúan enfrentando desafíos económicos significativos, particularmente a la luz del COVID -19 pandemia, y estamos en conversaciones activas para reestructurar ciertos acuerdos de arrendamiento mediante, entre otras cosas, la reducción de personal y el alivio del alquiler, que se espera que tenga un impacto significativo y desfavorable en nuestros resultados operativos “.

Independientemente de la opinión que uno tenga sobre PEI, han puesto mucho trabajo y reflexión en sus proyectos de reurbanización. También han absorbido muchos riesgos en el proceso y son sensibles al éxito de estos proyectos. Desafortunadamente, varios de estos proyectos están tratando de entrar en línea durante un período en el que muchos gobiernos estatales no permiten que las personas visiten propiedades de centros comerciales. Incluso cuando los mandatos se alivian o se levantan, no está claro si el tráfico del centro comercial se recuperará rápidamente. A diferencia de Simon, PEI no está en condiciones de otorgar aplazamientos de alquiler o renegociar contratos de arrendamiento para estabilizar a los inquilinos.

Fuente: 10-Q

Como se muestra arriba, $ 856k de renta está unida a las compañías ya identificadas como en el proceso de bancarrota al final del primer trimestre. Existe un gran riesgo, si no es que la certeza, de quiebras de inquilinos adicionales en Q2 y Q3.

Fuente: 10-Q

Los pasivos de PEI en 2020 son bastante manejables, pero de 2021 a 2022 son sustanciales en $ 1.21 mil millones. No hay una forma realista para que PEI navegue ese período sin desafíos estructurales al balance general o sin una renegociación generosa por parte de los prestamistas. Los prestamistas en conversaciones con PEI hoy son conscientes de estos factores.

Vamos a terminar esta sección con lo que puede ser el componente más crítico de la estrategia de PEI: las ventas de activos.

“Durante diciembre de 2019 y posteriormente, hemos ejecutado acuerdos de venta que se espera que brinden un total de hasta aproximadamente $ 281.0 millones en ingresos y una mejora de liquidez neta de aproximadamente $ 133.0 millones. Estos acuerdos incluyen una transacción de venta y arrendamiento para cinco propiedades, la venta de parcelas de tierra para desarrollo residencial multifamiliar, la venta de parcelas operativas y la venta de parcelas de tierra para desarrollo hotelero “.

PEI ha emprendido la popular estrategia de arrendamientos de venta en algunas de sus propiedades. Los $ 133.0 millones en “mejora de liquidez neta” son las expectativas de la gerencia y apenas cubre el déficit anual de $ 108.8 millones calculado en la sección Flujo de caja del artículo también basado en los números de la gerencia. El historial indica que los ingresos serán más bajos de lo previsto y los costos de reurbanización más altos.

Conclusión

La situación de PEI es el resultado de circunstancias evitables e inevitables. Joe, el CEO de cambio, y su equipo han invertido tiempo y recursos inmensos para enderezar el barco y han tenido cierto éxito en un entorno muy difícil. ¿Le gustaría ser responsable de la transición de un REIT con gran exposición a Sears, J.C. Penney y los de Macy? No lo haría Debido a una fuerte combinación de variables, se ven obligados a vender buenas partes del barco simplemente para mantenerlo a flote.

El REIT se encuentra en violación de al menos tres pactos de deuda poniéndolo a merced de los prestamistas. En entornos normales, es probable que pueda vender estratégicamente activos centrales para complementar el balance y permanecer solvente. Los que afirman que PEI no tiene activos de calidad están equivocados.

En el mundo de hoy, sin embargo, Simon Property Group (SPG), el peso pesado de grado de inversión superior aún en pie en el sector, cotiza a un simple múltiplo FFO de 5.5x. Las acciones comunes de Simon con calificación A generan una corriente rendimiento en efectivo del 15%. Me impresionará permanentemente si alguien puede explicarme cómo una inversión en una de las propiedades de PEI proporciona mejores retornos ajustados al riesgo que SPG recomprando sus propias acciones.

Con estas valoraciones angustiadas, hay pocos o ningún comprador de las propiedades de PEI. Si Blackstone (BX) o Brookfield (BAM) fueran a la mesa, puede estar seguro de que aprovecharán al máximo la situación. Esas dos entidades eliminaron la mayoría de los activos heredados de General Growth Properties exactamente de esta manera.

Desde la perspectiva del flujo de caja, PEI no tiene suficientes recursos para reconstruir propiedades y cubrir sus otras obligaciones. El balance general viola múltiples convenios. Los prestamistas son actualmente más cautelosos sobre el tipo de propiedad de PEI que durante la Gran Recesión.

Lo más probable es que los compradores de sus propiedades principales estén negociando a precios angustiados, haciendo que las fusiones y adquisiciones acumulativas sean difíciles, si no imposibles. Grado de inversión y REIT minoristas mucho más duraderos financieramente como Tanger (SKT) y Simon cotizan a valoraciones de FFO de un solo dígito medio. Dado esto, una asignación a estas empresas ofrece retornos ajustados al riesgo superiores que una inversión en dificultades en PEI. (Brad Thomas escribió recientemente en SKT aquí y SPG aquí).

Nota del autor: Brad Thomas es escritor de Wall Street, lo que significa que no siempre tiene razón con sus predicciones o recomendaciones. Como eso también se aplica a su gramática, disculpe cualquier error tipográfico que pueda encontrar. Además, este artículo es gratuito: escrito y distribuido solo para ayudar en la investigación y al mismo tiempo proporcionar un foro para el pensamiento de segundo nivel.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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