Las acciones de Kontoor Brands (KTB) se han vuelto locas desde que V.F. Corp. (NYSE: VFC) lo escindió el año pasado. Las acciones debutaron a $ 36 en mayo pasado. La venta forzada y la dinámica de spinoff habitual ponderaron las acciones, que tocaron fondo un mes después en $ 26. Luego, las acciones subieron a $ 42 en enero antes de caer junto con el mercado.

Fuente: Yahoo Finance

Como era de esperar, la pandemia ha causado estragos en la compañía y sus acciones. A $ 14, han bajado casi un 70% y se encuentran en mínimos históricos.

Kontoor ha cerrado tiendas, ha reducido salarios y ha despedido a empleados. También retiró $ 475 millones de su línea de crédito revolvente de $ 500 millones y modificó sus convenios de deuda. A cambio de un alivio temporal de sus convenios de deuda, Kontoor ha suspendido temporalmente su dividendo.

Esto es importante porque se suponía que el dividendo de Kontoor era la piedra angular de su retorno para los accionistas. La gerencia presentó las matemáticas el pasado marzo antes de la escisión:

Fuente: Presentación de marzo de 2019

Desde entonces, los ingresos se han reducido, los márgenes se han comprimido y el dividendo se ha reducido. Demasiado para los pronósticos!

Irónicamente, lo que hace que la empresa sea interesante es la falta de dividendos de Kontoor. Presumiblemente, la mayoría de los inversores de Kontoor estaban en esto por el rendimiento (más del 5% incluso en su máximo histórico al norte de $ 40). Esos inversores ahora están vendiendo sin tener en cuenta el poder de ganancias real de Kontoor. Esto presenta una oportunidad para mirar más allá del rendimiento de Kontoor a su poder de ganancias real. Los inversores a largo plazo siempre deben centrarse en lo que gana una empresa, no solo en la parte de las ganancias que devuelve a los accionistas.

El vendedor forzado más destacado es el SPDR S&P Dividend ETF (SDY), que posee el 17% de las acciones de Kontoor. El fondo publica sus tenencias diarias aquí. SDY rastrea el índice de aristócratas de dividendos de alto rendimiento de S&P, cuyo objetivo es poseer las acciones de mayor rendimiento en el S&P 1500. Según su prospecto, venderá sus tenencias a finales de mes si una empresa reduce su dividendo o cae por debajo de un mercado de $ 1.5B gorra. Kontoor es culpable en ambas cuentas.

Por lo tanto, SDY probablemente venderá todos los 9.6 millones de acciones de KTB que posee para la apertura el 1 de junio. El volumen diario promedio de Kontoor es de solo 1.3 millones de acciones, por lo que esta venta podría deprimir significativamente las acciones por razones completamente ajenas a los fundamentos de Kontoor. Presumiblemente, SDY realizará una gran operación en bloque con un banco el viernes 29 de mayo.

SDY puede desviarse de su índice subyacente hasta en un 20%, por lo que SDY no tiene que vender estrictamente las acciones de Kontoor a precios de liquidación en los próximos días. Kontoor representa menos del 1% de los activos de SDY, por lo que SDY ciertamente tiene espacio para conservarlos. Sin embargo, SDY querrá seguir su índice lo más de cerca posible y es probable que venda la mayoría de sus acciones de Kontoor a fines de mes o poco después. Y cuando eso sucede, Kontoor podría caer aún más. La pregunta es, ¿es esta una oportunidad de compra?

Fundamentos de Kontoor

Las mejores inversiones a largo plazo tienden a ser simples, predecibles y rentables. Kontoor es tan simple como parece. Venden jeans Lee y Wrangler, principalmente a través de canales mayoristas. Poseen un tercio de su capacidad de fabricación y contratan el resto. Esto hace que la compañía sea relativamente liviana en cuanto a activos, con un rendimiento del 15-20% sobre el capital tangible en los últimos dos años.

Históricamente, Kontoor también ha sido predecible y rentable. Las ventas solo cayeron un 10% entre 2008 y 2009 porque Lee y Wrangler siempre tienen un precio razonable. Desde 2008, la compañía ha generado un flujo de caja libre constante, como se muestra a continuación.

Fuente: autor, datos de la presentación de la empresa y 10-K

El EBITDA menos gasto de capital (“EBITDA-CX”) es un proxy razonable para el flujo de caja libre de Kontoor y se mantuvo estable durante la crisis financiera '08 -'09.

Desde 2015, los resultados han disminuido por una variedad de razones. Uno fue la negligencia bajo V.F. La gerencia de Corp. V.F. La gerencia y los accionistas de Corp. están enfocados en el crecimiento y ordeñaron los flujos de efectivo de Kontoor para reinvertirlos en otros lugares.

Ahora que Kontoor es independiente, su administración está incentivada para racionalizar y mejorar sus operaciones. La pandemia ha enturbiado la evidencia de su progreso, pero los brotes verdes de mejora están ahí si se observa de cerca.

Kontoor implementó por primera vez una iniciativa de “calidad de ventas”. Esto significaba deshacerse de las ventas de bajo margen que eran más problemáticas de lo que valían. Esto pesó en el crecimiento de la línea superior en un 2-3%. Las bancarrotas de minoristas, como las de Sear, tienen más peso en la línea superior.

Ahora, Kontoor se centra en aumentar la distribución. En el tercer trimestre, 2.000 nuevas ubicaciones comenzarán a vender Lee y 400 comenzarán a vender Wrangler. Esto debería ayudar a recuperar algunas de las ventas perdidas el año pasado y en un margen más alto para arrancar.

Digital fue fuerte en el primer trimestre, creciendo 41%, pero desde una base muy pequeña. Kontoor todavía depende de su canal mayorista de EE. UU., Que opera a través de minoristas como Walmart. La buena noticia es que estos minoristas aún están abiertos y vendiendo, lo que mitiga parte del impacto de la pandemia frente a otras empresas de indumentaria. Sin embargo, no hay duda de que más quiebras de minoristas (como J.C.Penney's) cancelarán gran parte, si no todo, del crecimiento de Kontoor en otros lugares.

Una buena noticia es que Kontoor posee aproximadamente un tercio de su fabricación. Esto le permite controlar más estrechamente los inventarios y le permitirá aumentar rápidamente cuando sea el momento adecuado. En el primer trimestre, los inventarios crecieron $ 30 millones o 7%. Sin embargo, se necesita algo de contexto. El capital de trabajo y los inventarios son generalmente más bajos en el cuarto trimestre después de las ventas navideñas. Se construyen en Q1 y alcanzan su punto máximo en Q3 cuando Kontoor envía productos de vacaciones. La creación de inventario de este trimestre estuvo en línea con el historial y, de hecho, fue más pequeña que la construcción del 10% de 2019. Esta es una señal sutil, pero no insignificante, de que Kontoor se está manejando razonablemente bien durante esta recesión.

Dividendo

Poco después de retirar $ 475 millones de su revólver de $ 500 millones, Kontoor solicitó un alivio temporal de sus convenios de deuda. Las previsiones de Kontoor mostraron que, en algunos escenarios, podría incumplir su límite de apalancamiento neto de 4.0x.

Al final del primer trimestre, el apalancamiento de Kontoor era solo 2.9x, por lo que las acciones de la gerencia son precautorias. Creo que este es el movimiento correcto: no hay razón para apostar a la compañía por una recuperación en forma de V.

Fuente: autor, datos de 10-Q y 10-K

El acuerdo de crédito modificado permite que el índice de apalancamiento de Kontoor sea tan alto como 5.5x en el segundo y tercer trimestre. La relación de apalancamiento máxima luego cae a 5.0x en el cuarto trimestre, 4.5x en 2021 Q1 y 4.0x en 2021 Q2. El período de alivio temporal finaliza en junio de 2021, lo que significa que los antiguos pactos se reinician. Los nuevos pactos también requieren un mínimo de $ 200 millones de liquidez.

Para alcanzar sus convenios ajustados, el efectivo tendría que caer en casi $ 300 millones y el EBITDA debería disminuir en un tercio. Todo es posible, pero eso debería proporcionar espacio para respirar. Discutiré la liquidez con más profundidad más adelante.

Lo más probable es que Kontoor se salteará los dividendos hasta al menos Q2 o Q3 2021. Ahí es cuando expiran las medidas de alivio temporal. Si Kontoor lo logra hasta entonces sin agotar demasiado su liquidez, querrá reanudar los dividendos para indicar que está nuevamente en camino.

Teóricamente, Kontoor podría pagar un dividendo antes. Según el acuerdo de crédito modificado, Kontoor podría pagar un dividendo:

  • En el tercer trimestre, si el apalancamiento < 5.00x and liquidity > $ 400 millones.
  • En el cuarto trimestre, si el apalancamiento < 4.75x and liquidity > $ 400 millones.
  • En Q1, si el apalancamiento < 4.00x and liquidity > $ 400 millones.

Por el momento, el apalancamiento de Kontoor es de 2.9x y la liquidez es de casi $ 480M, por lo que a partir de ahora, Kontoor podría pagar un dividendo. Pero, el EBITDA probablemente disminuirá significativamente en el segundo trimestre y probablemente será negativo (fue de $ 7 millones en el primer trimestre). Se acumulará capital de trabajo y se consumirá más capital.

Las acciones de la administración han sido conservadoras, por lo que esperaría que esperen un dividendo durante algunos trimestres para que puedan estar seguros de que la recuperación realmente está sucediendo. No querrán pagar un dividendo solo para suspenderlo un cuarto o dos más tarde.

Ventajas cualitativas de Kontoor

Kontoor tiene algunas características cualitativas que lo hacen más resistente que su empresa de ropa común y corriente.

En primer lugar, el producto y el inventario de Kontoor son en su mayoría de hoja perenne. No tienen mucho riesgo de moda. Lo que no se vende este año se puede vender el año que viene.

Kontoor tiene inventario estacional, sin embargo. Algo de eso tendrá que ser liquidado. Afortunadamente, Kontoor posee sus propios puntos de venta que puede utilizar para liquidar este producto. Los puntos de venta de Kontoor le permitirán recuperar más valor que si se liquidara a través de los mismos canales que cualquier otro minorista estará abarrotando.

En segundo lugar, las marcas importan en denim, y esas marcas tienen poder de permanencia. Caso en cuestión: Levi, que ha existido durante 167 años haciendo esencialmente lo mismo. Lee se fundó en 1889 y Wrangler en 1904. Estas marcas ya han sobrevivido a dos guerras mundiales, la Gran Depresión, la inflación, la deflación, los auges y las caídas. Las fuertes marcas de Kontoor le permiten obtener retornos razonablemente altos sobre su capital tangible.

Finalmente, hay evidencia anecdótica de que los consumidores están recurriendo a marcas probadas y verdaderas en medio de la incertidumbre de la pandemia. Eso podría ayudar a los titulares como Lee y Wrangler, especialmente porque se venden a precios accesibles.

Valuación

Los márgenes de EBITDA-CX promedio y mediano de 12 años de Kontoor son 14.4% y 13.6%. Supongamos que son 14% en un entorno normalizado. Los márgenes fueron de 14.7% en 2017, 13.4% en 2018 y 13.6% en 2019, por lo que estoy anticipando cierta reversión a la media aquí.

Parece razonable que las ventas se recuperen a los niveles de 2019 después de unos años, que serían $ 2,500 millones. Los gastos por intereses correrán alrededor de $ 50 millones por año en su deuda actual y los impuestos deberían ser de alrededor del 22%.

Fuente: Autor, Datos de 2020 Q1 10-Q

Al unir todo esto, Kontoor parece capaz de ganar $ 235M de forma normalizada. Cuando paguen su revólver, ahorrarán alrededor de $ 10 millones por año en intereses.

Fuente: autor, datos de 10-K y 10-Q

Kontoor debería ser capaz de crecer un pequeño porcentaje por año, pero no lo llamaría un stock de crecimiento ni necesariamente apostaría por él. Usar una tasa de descuento del 10% y ningún crecimiento sugiere capitalizar las ganancias de Kontoor en 10x. Esto valoraría las acciones de Kontoor en alrededor de $ 41, que es donde negociaron antes de la pandemia.

El objetivo de Kontoor era pagar el 60% de las ganancias como dividendos. Solía ​​pagar $ 2.24 por año, que es aproximadamente el 55% de mi estimación de ganancias normalizadas. Esta es una buena doble verificación de razonabilidad con las expectativas de la gerencia.

A $ 14 por acción, Kontoor tiene un valor de $ 800M, que es solo 4 veces las ganancias normalizadas. Esto es demasiado bajo si Kontoor va a sobrevivir y proporciona un amplio margen de seguridad si mis suposiciones sobre el poder de ganancias normalizado resultan demasiado optimistas.

Si las acciones vuelven a clasificarse de 4x a 10x durante cinco años, los inversores ganarán un 20% anual. Si SDY pierde sus acciones la próxima semana y el precio de las acciones de Kontoor cae, los inversores que compren la debilidad podrían hacerlo aún mejor.

Liquidez

El poder de ganancias de Kontoor no tiene valor si no puede sobrevivir el tiempo suficiente para ver un entorno normalizado. La gerencia ha anunciado que recortó los salarios, suspendió a los empleados y eliminó los puestos. No explicaron exactamente cuánto podría ahorrar esto o cómo se vería el EBITDA en el segundo trimestre. Lo más probable es que tampoco tengan idea de cuánto dinero en efectivo consumirá Kontoor. Por lo tanto, evaluar la liquidez es difícil en el mejor de los casos. Sin embargo, lo intentaré.

El EBITDA del primer trimestre fue de $ 7 millones frente a $ 34 millones en el primer trimestre de 2019. El primer trimestre suele ser débil, por lo que este no fue un resultado tan malo. Anticipo que el EBITDA Q2 y posiblemente el Q3 serán negativos. Kontoor ha reducido el personal, lo que puede mitigar algo de esto. Sin embargo, es probable que también se acumule capital de trabajo. Con todo, la compañía probablemente acumulará capital en el segundo y tercer trimestre. Me imagino que volverán al flujo de caja de equilibrio (o mejor) para el cuarto trimestre cuando comiencen las ventas navideñas.

Kontoor tiene $ 479 millones de efectivo disponible y un EBITDA TTM de $ 314. El efectivo disponible representa un año de compromisos, por su 10-K de 2019.

Fuente: 2019 10-K

Kontoor necesita mantener $ 200 millones de liquidez, lo que significa que necesita ganar alrededor de $ 185 millones en EBITDA-CX este año. El año pasado, ganaron $ 341 millones, por lo que pueden soportar una disminución del 45%. Las reducciones en SG&A podrían darles un poco más de espacio. Kontoor probablemente también podrá reducir algunos de sus compromisos para 2020, lo que ayudaría un poco más.

Si Kontoor incumpliera su pacto de deuda de liquidez de $ 200M, probablemente enmendaría su línea de crédito nuevamente en lugar de entrar en incumplimiento. Los bancos no quieren hacer y vender jeans a menos que sea absolutamente necesario.

Esto no me da una sensación cálida y difusa. No es una sentencia de muerte, pero tampoco es una conclusión inevitable de que Kontoor sobrevive ileso. La acción es una apuesta apalancada en una recuperación razonable.

Riesgos

El caso del oso es que Kontoor simplemente está demasiado apalancado para sobrevivir a esta recesión. Sus canales digitales están creciendo rápidamente pero representan menos del 10% de las ventas. Kontoor depende en gran medida de su canal mayorista de EE. UU. Cuanto más se prolongue la pandemia, menos minoristas quedarán en pie. Mi valoración asumió que las ventas eventualmente se estabilizarán en los niveles de 2019, pero las ventas pueden ser más bajas si quedan menos minoristas para llevar a Lee y Wrangler.

El alto apalancamiento de Kontoor hará que sus acciones actúen cada vez más como una opción de recuperación. La gerencia no ha brindado una guía lo suficientemente específica sobre las tasas potenciales de quema de efectivo para estar absolutamente seguro de que Kontoor sobrevivirá hasta 2021.

El mitigante es que las marcas de Kontoor son bien conocidas, bien consideradas y ofrecen valor. La gente todavía necesita jeans, ya sea que haya una pandemia o no. Espero que las ventas de 2020 bajen más que su disminución del 10% en 2008, pero es poco probable que se detengan por completo. Uno o dos barrios pobres no arruinarán la empresa.

Resumen

Kontoor es un negocio simple, históricamente predecible, de flujo de efectivo que ha reducido sus dividendos como medida de precaución. El dividendo fue la razón principal por la que sus accionistas poseían las acciones, y como resultado, esperaría que la base de accionistas volcara. El ETF SPDR S&P Dividend posee casi el 17% de las acciones y, según su perspectiva, venderá todas esas acciones a fines de mayo. Eso probablemente ejercerá aún más presión sobre las acciones ya maltratadas de Kontoor y podría proporcionar una entrada atractiva para los inversores a largo plazo. La acción parece altamente apalancada para una recuperación económica. Con ganancias normalizadas 4x, la acción ofrece una ventaja sustancial si vuelve a clasificarse a ganancias 10x razonables.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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