Por Richard D. Harroch, David A. Lipkin y Richard V. Smith

La crisis del coronavirus (COVID-19) está teniendo y seguirá teniendo un impacto global importante en las fusiones y adquisiciones (“M&A”). En una escala masiva y en un período de tiempo muy corto, cientos de miles de empresas han cerrado o reducido sus operaciones de manera significativa, millones de trabajadores han sido despedidos o suspendidos, el gasto de los consumidores se ha reducido drásticamente, las cadenas de suministro se han interrumpido, y la demanda de petróleo y otras fuentes de energía se ha desplomado.

El mundo de las fusiones y adquisiciones ha resistido y recuperado de crisis económicas pasadas, incluida la explosión de la burbuja de las puntocom en 2000-2002 y la Gran Recesión de 2007-2009. Al igual que en crisis financieras y económicas pasadas, las incertidumbres en los negocios y los mercados de capitales ya han contribuido a que los compradores retrasen o reduzcan sus planes de adquisición. Pero esta vez las cosas son diferentes: el impacto de la pandemia no es solo en el sistema financiero en general, la valoración de los vendedores y el apetito de los compradores para llegar a acuerdos a corto plazo, sino en una multitud de otros factores que afectan los acuerdos de M&A .

Estos incluyen los términos del acuerdo en sí, los nuevos problemas de debida diligencia que han surgido, la forma en que se lleva a cabo la debida diligencia, la disponibilidad, los precios y otros términos del financiamiento del acuerdo, y el tiempo que llevará obtener las aprobaciones regulatorias y de terceros necesarias. para transacciones

Además, a diferencia de las crisis anteriores que han afectado los acuerdos y actividades de M&A, esta vez también ha habido un cambio radical en la forma en que se desarrollan y negocian las transacciones de M&A. Con todos los actores principales trabajando de forma remota, el uso efectivo de herramientas, tecnologías y técnicas de colaboración nuevas y creativas se ha vuelto más crítico a medida que los compradores, vendedores, proveedores de financiamiento de fusiones y adquisiciones, y todos sus respectivos asesores legales y financieros se adaptan al entorno cambiante. .

En este artículo, discutiremos cómo los factores anteriores y otros ya han impactado en los acuerdos de M&A y es probable que continúen impactando en el mundo de M&A durante algún tiempo, incluida la forma en que los compradores y vendedores pueden adaptarse a las circunstancias cambiadas para ayudar a minimizar su exposición a los riesgos comerciales resultantes de la pandemia.

1. Actividad de M&A Deal

Las fusiones y adquisiciones globales ya se han desplomado como resultado de la crisis del coronavirus, y para fines de marzo de 2020 habían llegado a un punto muerto. Los niveles de fusiones y adquisiciones en los Estados Unidos cayeron en más del 50% en el primer trimestre a $ 253 mil millones en comparación con 2019, pero la mayoría de esas transacciones se realizaron o cerraron a principios del trimestre anterior a la crisis mundial.

Entre otras cosas, los ejecutivos de compañías que típicamente habrían sido compradores estratégicos se han visto obligados a redirigir el enfoque y la energía de sus equipos hacia la salud inmediata de sus propias compañías y lejos de los objetivos a largo plazo que incluyen la búsqueda del crecimiento a través de estrategias de adquisición. Del mismo modo, los patrocinadores de capital privado han dedicado una cantidad cada vez mayor de tiempo a los esfuerzos para fortalecer o salvar sus compañías de cartera existentes, a expensas de la actividad de nuevos acuerdos.

Las partes en las transacciones de fusiones y adquisiciones pendientes también están abandonando acuerdos importantes que estaban pendientes, como Xerox recientemente rechazó su oferta de $ 34 mil millones para HP, después de haber pospuesto las reuniones con los accionistas de HP para centrarse en hacer frente a la pandemia de coronavirus. SoftBank ha finalizado su oferta pública de $ 3 mil millones por acciones de WeWork, citando el impacto del coronavirus junto con el fracaso de una serie de condiciones de cierre. Bed Bath & Beyond ha iniciado un litigio en Delaware con respecto a los retrasos en la venta pendiente de una de sus divisiones a 1-800-Flowers por $ 250 millones. Los proveedores de Boeing, Hexcel y Woodward, cancelaron su fusión pendiente de $ 6.4 mil millones de transacciones iguales, señalando los “desafíos sin precedentes” causados ​​por la pandemia. Los banqueros de inversión informan que la mayoría de las nuevas asignaciones de ventas se suspenden hasta que las cosas se estabilicen.

Por supuesto, ciertas industrias que se han visto desproporcionadamente afectadas por la pandemia, como los viajes y el ocio, el transporte y el petróleo y el gas, pueden ver aumentos en la actividad de fusiones y adquisiciones en 2020 a medida que los compradores ven oportunidades de gangas en estos sectores. La cartera de fusiones y adquisiciones existente es escasa, y el porcentaje de transacciones que involucran acuerdos de rescate, reestructuraciones y vendedores en dificultades probablemente aumentará, tanto en términos de dólares como en porcentaje de la actividad general de fusiones y adquisiciones.

2. Tiempo y retraso en las ofertas de M&A

Tanto para los acuerdos de fusiones y adquisiciones existentes que sobreviven a la pandemia como para los nuevos acuerdos celebrados durante la pandemia, se espera que los plazos de los acuerdos se extiendan significativamente. Es probable que cada etapa de una transacción típica, incluidas las discusiones preliminares entre las partes, la negociación de la carta de intención o la hoja de términos, la negociación de un acuerdo de adquisición definitivo y el período previo al cierre, tarde más en llevarse a cabo. Estos retrasos serán el resultado de una serie de factores relacionados con la pandemia, que incluyen los siguientes:

  • Las negociaciones tomarán más tiempo: el adagio usado en exceso de “hacer que todos estén en la sala” para llegar a un acuerdo acordado actualmente no es posible.
  • La diligencia debida tomará más tiempo, y se deberán abordar los nuevos problemas de diligencia debida de fusiones y adquisiciones.
  • Los consentimientos de terceros (como los de propietarios, clientes y licenciantes de propiedad intelectual) tardarán más en obtenerse.
  • Habrá demoras en la obtención de cualquier antimonopolio necesario u otras aprobaciones regulatorias. El Departamento de Justicia ha pedido a las empresas involucradas en fusiones y adquisiciones que agreguen 30 días a sus acuerdos de oportunidad de acuerdos, y los reguladores de competencia europeos han suspendido las investigaciones de una serie de acuerdos propuestos.
  • Los compradores y sus juntas directivas serán mucho más cautelosos, y las justificaciones internas para llegar a un acuerdo en este entorno deberán ser más convincentes.
  • Los términos del acuerdo de fusiones y adquisiciones tardarán más en negociarse, ya que los compradores querrán trasladar más riesgo de cierre y (cuando corresponda) riesgo de indemnización a los vendedores, y los vendedores buscarán consuelo en que la persistencia de la pandemia no permitirá a los compradores alejarse de los acuerdos basados ​​en ” el remordimiento del comprador.”
  • Los compradores tendrán inquietudes sobre su capacidad de valorar adecuadamente a un vendedor en este entorno. Es probable que las valoraciones de transacciones comparables, incluso las realizadas recientemente, ya no sean aplicables.
  • Los compradores que requieren financiamiento encontrarán demoras como resultado del estado inestable de los mercados de deuda y la liquidez disponible, y los prestamistas de fusiones y adquisiciones pueden buscar condiciones de cierre que sean aún más estrictas que las buscadas por los compradores, lo que aumenta el riesgo de cierre tanto para los compradores como para los vendedores.

3. Impacto en las cartas de intención

Cartas de intenciones, hojas de términos, memorandos de entendimiento y similares son una característica común del panorama de fusiones y adquisiciones. Antes de invertir mucho en la debida diligencia y negociar documentos detallados de las transacciones, los compradores y vendedores suelen emplear estos documentos preliminares, en gran parte no vinculantes, para conmemorar su comprensión mutua de todos o algunos de los términos importantes del acuerdo. Además, dado que una concesión de exclusividad por parte del vendedor (que con frecuencia acompaña a la ejecución de una carta de intención o la finalización de una hoja de términos) cambia considerablemente el apalancamiento de negociación a favor del comprador, el vendedor deseará concretar la mayor cantidad posible de términos importantes como sea posible en esta etapa del proceso de M&A. Por supuesto, tampoco es inusual que una carta de intención negociada o una hoja de términos aborden el precio de compra y poco más.

A la luz de la pandemia de coronavirus, esperamos ver que tanto compradores como vendedores se abstengan de firmar (o incluso negociar) una carta de intención tradicional hasta que el comprador haya realizado la debida diligencia incremental sobre el grado en que COVID-19 ha afectado negativamente a negocio del vendedor, resultados de operaciones, condición financiera, clientes, proveedores, mano de obra y perspectivas comerciales. La duración de este período de diligencia debida incremental dependerá de las circunstancias del vendedor y del poder de negociación relativo de las partes. Un comprador puede esperar que el vendedor se esfuerce por un corto período mientras se resiste a la exclusividad concurrente.

Una vez que comience la negociación de la carta de intención, los compradores deben esperar que los vendedores (en el contexto de la pandemia) intenten incluir en la carta de intención disposiciones relacionadas con las condiciones de cierre (incluido el alcance de la definición de efectos adversos materiales), convenios previos al cierre y las fechas de entrega (que se analizan con más detalle a continuación). Para la mayoría de las cartas de intención, estas son disposiciones inusuales. Pero durante la pandemia, los vendedores reflexivos querrán aprovechar cualquier apalancamiento de negociación que tengan para abordar el riesgo de cierre y la certeza de cierre.

Los compradores se sentirán justificados al buscar períodos de exclusividad más largos que en el pasado reciente, ya que la pandemia plantea nuevos desafíos de debida diligencia. Hasta ahora, los vendedores, especialmente en el sector de la tecnología, en muchos casos habían tenido éxito en mantener los períodos de exclusividad de 30 a 45 días (y a veces incluso menos). Ahora, será más común ver a los compradores insistiendo en al menos 60-75 días, con la capacidad de extenderse, en previsión de que las consecuencias del coronavirus interfieran o retrasen la investigación de diligencia debida del comprador. A su vez, los vendedores bien informados buscarán disposiciones que terminen la exclusividad a la primera señal de que el comprador puede no estar dispuesto a continuar con la transacción en los términos establecidos en la carta de intención o en la hoja de términos.

Artículo relacionado: Cómo negociar una carta de intención de adquisición de negocios

4. Disponibilidad y condiciones del financiamiento de la deuda para financiar adquisiciones

Tradicionalmente, un porcentaje significativo de los acuerdos de M&A se financian parcialmente a través de la deuda, particularmente en el espacio de capital privado. La volatilidad en los mercados financieros provocada por la crisis del coronavirus ha creado desafíos para las transacciones que dependen del financiamiento de la deuda de terceros, incluida la inyección de una gran cantidad de incertidumbre sobre la disponibilidad y los términos de dicho financiamiento de la deuda. Las nuevas preguntas y desafíos relacionados con el financiamiento que enfrentan los compradores / prestatarios incluirán lo siguiente:

  • ¿Los prestamistas suscribirán nuevos compromisos de financiamiento?
  • ¿El financiamiento de la deuda comprometida del comprador estará realmente disponible cuando llegue el momento de cerrar la adquisición?
  • ¿Los prestamistas líderes cuyos compromisos están condicionados a distribuir el riesgo entre un grupo de prestamistas tendrán mayores dificultades para sindicar la deuda?
  • ¿Los prestamistas estarán dispuestos a ajustar sus condiciones de cierre a las condiciones de cierre del acuerdo de adquisición, o insistirán en términos más estrictos (como la capacidad de declarar un “efecto adverso material” incluso si el comprador está dispuesto a continuar con la transacción )?
  • ¿Los prestamistas aumentarán los precios debido a los riesgos de la crisis del coronavirus e insistirán en pactos financieros más estrictos, aumentando el riesgo de futuros eventos de incumplimiento?
  • ¿Se reducirá la cantidad de endeudamiento disponible de los niveles que habían sido habituales en los últimos tiempos, lo que requerirá que los compradores de capital privado inyecten más capital en las compras?
  • ¿En qué diligencia debida adicional insistirá un prestamista, y cuánto retraso implicará?
  • ¿Cuán marginalmente reacios al riesgo serán los prestamistas en adquisiciones que involucren industrias particularmente afectadas por la crisis?
  • ¿Qué obligaciones tendrán los compradores en caso de que no puedan cerrar un acuerdo si los mercados de deuda se vuelven ilíquidos y los prestamistas no pueden prestar, y qué remedios tendrán los vendedores en esta circunstancia? ¿Veremos un aumento en los compradores que buscan usar “tarifas de terminación de financiamiento inverso” en las transacciones de la empresa privada para limitar su exposición financiera por acuerdos rotos?
  • ¿Los prestamistas tendrán un enfoque renovado en la “fecha de vencimiento” en sus compromisos de financiamiento y acuerdos de préstamo, y potencialmente requerirán mayores pagos para cualquier extensión de compromiso?

5. Efecto en la negociación y los términos del acuerdo

Invariablemente, cuando existe una importante incertidumbre económica u otra en el mundo de los acuerdos de M&A, el apalancamiento cambia hacia los compradores y se aleja de los vendedores. Este fue ciertamente el caso con respecto a la negociación en el contexto del estallido de la burbuja de las puntocom y la negociación en el contexto de la Gran Recesión.

No hay razón para creer que será diferente esta vez, en el contexto de la pandemia de coronavirus. Si bien los compradores estratégicos y de capital privado se enfrentan, por supuesto, a sus propios desafíos comerciales y operativos, muchos continúan siendo “ricos en efectivo” y, en general, pueden darse el lujo de perder su tiempo para encontrar los objetivos de adquisición correctos al precio correcto.

Aunque las valoraciones de las acciones públicas han disminuido significativamente desde finales de febrero de 2020, y el número de transacciones que utilizan la consideración de acciones totales o parciales ha aumentado en los últimos años, el efectivo sigue siendo el rey en el mundo de la negociación. Muchos compradores continúan teniendo una gran cantidad de “polvo seco”, y la desaceleración inmediata en la negociación a medida que se desata la crisis en marzo de 2020 solo servirá para aumentar el apalancamiento relativo de los compradores a medida que la crisis continúa desarrollándose.

Por supuesto, algunos compradores pueden concluir que parte del efectivo que de otro modo habrían usado para fusiones y adquisiciones debería usarse para otras obligaciones, incluido el financiamiento de sus propios costos operativos y la sustitución de sus propios ingresos perdidos como resultado de la crisis.

Inevitablemente, como en las crisis pasadas, el efecto en el precio de los negocios no será uniforme: los vendedores en industrias que se han visto más afectadas por la pandemia (incluidos el comercio minorista, la hospitalidad, los viajes, los espacios de coworking y la producción de automóviles y aviones) serán más significativos impactado que otros (como la computación en la nube, software, videoconferencia, otras tecnologías en línea, biotecnología, entrega de alimentos y compras en línea) que se han visto menos afectados o incluso han prosperado durante la crisis.

Para estar seguros, un aumento en el apalancamiento para los compradores en los acuerdos de M&A generalmente no debe interpretarse erróneamente como una sugerencia de que ahora es más probable que los compradores prevalezcan en la negociación de cada término de acuerdo individual. Los vendedores buscarán enérgicamente los términos del acuerdo que los protegen de la incertidumbre de cierre, argumentando que los compradores en futuros acuerdos habrán tenido sus “ojos abiertos” sobre la pandemia y sus consecuencias cuando celebren acuerdos de adquisición. Si bien la pandemia (al menos en los Estados Unidos) podría decirse que no era “previsible” cuando se firmaron acuerdos antes de marzo de 2020, ciertamente se ha convertido no solo en previsible, sino en el factor más importante en la negociación desde entonces.

En contraste, con respecto a los acuerdos firmados antes de que se desarrollara la crisis que aún no se han cerrado, los compradores pueden tener cierto grado de apalancamiento para tratar de terminar y retirarse de los acuerdos, o renegociar los términos del acuerdo debido al efecto de la pandemia en la capacidad de que el vendedor realice sus convenios de pre-cierre y satisfaga las condiciones de cierre del comprador.

El siguiente es un resumen de varios términos del acuerdo de fusiones y adquisiciones que ya han sido implicados por la crisis del coronavirus, o con respecto a qué negociaciones del acuerdo probablemente se verán afectadas por la crisis:

  • Disposiciones de “efecto adverso material”. En la mayoría de las transacciones de M&A, el acuerdo de adquisición ha incluido tradicionalmente un término comúnmente conocido como la definición de “efecto adverso material” (“MAE”) o “cambio adverso material”. El uso más importante de esta definición es en las condiciones de cierre: el comprador no está obligado a cerrar la adquisición si el vendedor ha sufrido un MAE desde la firma del acuerdo de adquisición (o la fecha de los estados financieros más recientes del vendedor). La disposición de MAE busca asignar entre las partes el riesgo de que ciertas circunstancias negativas ocurran o existan durante el período relevante.

La cuestión de si un evento significativo como la pandemia de coronavirus constituye un MAE depende del lenguaje contractual específico utilizado en la cláusula, así como del impacto actual (o razonablemente anticipado) de la pandemia en el negocio del vendedor. Existe una gran variación entre las cláusulas MAE, pero generalmente incluyen estos dos componentes:

    • Primero, las cláusulas de MAE con frecuencia incluyen una serie de “exenciones”, que las partes acuerdan de antemano no constituirán un MAE. Algunos ejemplos comunes incluyen condiciones que afectan la industria en la que opera el vendedor, la economía estadounidense o los mercados financieros o cualquier mercado extranjero o cualquier economía extranjera o mercados financieros en cualquier lugar donde el vendedor tenga operaciones o ventas materiales y actos de Dios, calamidades, actos de guerra o terrorismo, o condiciones políticas o sociales nacionales o internacionales.
    • En segundo lugar, a menudo incluyen una excepción a ciertas disposiciones de exclusión, siempre que la exclusión solo se aplique en la medida en que el efecto adverso de la materia identificada (por ejemplo, un acto de Dios) no afecte “desproporcionadamente” negativamente al vendedor en comparación a otras compañías en la misma industria.

Antes del brote de COVID-19, si una provisión de MAE había incluido una exclusión específicamente haciendo referencia a un “brote”, “epidemia”, “pandemia” u otro evento médico similar, entonces la pandemia de coronavirus no constituiría claramente un MAE con respecto a dicha transacción (aunque la cláusula de “desproporcionalidad” podría permitir que un comprador aún declare un MAE si la pandemia ha afectado al vendedor más que a sus competidores). Sin embargo, históricamente solo un porcentaje relativamente pequeño de los acuerdos de adquisición ha incluido términos que hacen referencia específicamente a tales peligros para la salud pública.

Los tribunales han interpretado tradicionalmente las cláusulas MAE de manera muy limitada, y pocos compradores han finalizado con éxito las transacciones de fusiones y adquisiciones sobre la base de tales disposiciones. En Delaware, por ejemplo, un evento solo constituirá un MAE si “amenaza sustancialmente el (los) potencial (es) de ganancias generales del objetivo de una manera duraderamente significativa”. Por lo tanto, la cuestión de si los efectos de la pandemia de COVID-19 pueden constituir un MAE (donde no está específicamente definido en la definición) puede depender de la duración final de la crisis y la persistencia de su efecto en el vendedor en cuestión .

En futuros acuerdos, es probable que algunos compradores busquen incluir un lenguaje contractual específico, siempre que la pandemia de COVID-19 sea en sí misma un MAE, o al menos que busquen excluirla de las exclusiones. Pero igual de seguro, los vendedores tomarán la posición de que la pandemia representa un riesgo conocido que el comprador debería haber tenido en cuenta al valorar el negocio del vendedor y proceder con la transacción. Ciertamente, como mínimo, los compradores probablemente insistirán en la inclusión de la cláusula de desproporcionalidad, de modo que estén protegidos contra desarrollos adversos relacionados con la pandemia que en última instancia no son de toda la industria, sino que están limitados a (o con un mayor impacto en) el vendedor en particular .

  • Pactos comerciales previos al cierre. Las transacciones de fusiones y adquisiciones que requieren aprobaciones regulatorias o consentimientos de terceros generalmente proporcionan un período de tiempo entre la firma y el cierre durante el cual se buscan y obtienen tales aprobaciones y consentimientos. Durante este período, se requiere que el vendedor continúe operando en el curso normal de los negocios y que cumpla con una serie de otros convenios comerciales. Estas obligaciones pueden ser absolutas, o se puede exigir al vendedor que solo haga esfuerzos comercialmente razonables para cumplirlas. Hay desviaciones comúnmente permitidas de los convenios para que el vendedor cumpla con la ley aplicable, para cumplir con el acuerdo de adquisición, para llevar a cabo una directiva del comprador o para tomar acciones que hayan sido previamente aprobadas por el comprador.

Una de las condiciones de cierre es invariablemente que el vendedor ha cumplido (o cumplió en todos los aspectos materiales) con estos pactos de pre-cierre. Además, en los negocios de empresas privadas donde el comprador tiene derecho a una indemnización posterior al cierre, el incumplimiento de los convenios comerciales previos al cierre probablemente sea uno de los asuntos indemnizables.

La justificación para exigir estos convenios es sólida: el comprador quiere que el vendedor proteja y mantenga el negocio que se adquiere, y por lo tanto quiere el derecho de vetar cualquier acción o decisión del vendedor que pueda amenazar el valor del negocio. El vendedor, por otro lado, quiere continuar controlando el negocio de la manera que lo considere conveniente (particularmente dado que la transacción finalmente no se consuma) y minimizar la probabilidad de que no se cumplan las condiciones de cierre. Para las ofertas con disposiciones de ajuste del precio de compra (basadas en el cierre del capital de trabajo u otras métricas financieras), el vendedor también quiere administrar el negocio de una manera que minimice el riesgo de un ajuste negativo del precio de compra.

En el caso de transacciones realizadas antes de que la pandemia de COVID-19 se conozca en general, la pandemia puede resultar en que el vendedor sea incapaz de cumplir con uno o más de estos convenios, incluidas restricciones sobre reducciones de la fuerza laboral, restricciones de capital u otros gastos, prohibiciones sobre cambios materiales en las políticas de personal y prohibiciones sobre cambios en la compensación o beneficios. Cuando hay una excepción para asuntos “requeridos por la ley”, el vendedor puede argumentar que los pedidos de refugio en el lugar y edictos gubernamentales similares le permiten desviarse de estos convenios.

Para nuevas transacciones, la medida en que el desempeño de los convenios de pre-cierre del vendedor puede ser excusado por los efectos o consecuencias de la pandemia será un tema muy discutido. El vendedor querrá sentirse seguro de que los pasos razonables (o requeridos) que toma en respuesta a la pandemia no son incumplimientos del acuerdo de adquisición. Los vendedores querrán poder responder rápida y decisivamente a la pandemia, sin temor a violar el acuerdo de adquisición. Por el contrario, el comprador puede argumentar que, a pesar de esto, en última instancia no se le debe exigir que adquiera un vendedor cuyos negocios y perspectivas al momento del cierre se hayan deteriorado significativamente, cualquiera sea la causa. Hacer que el comprador apruebe previamente los planes de contingencia del vendedor en respuesta a la pandemia podría ayudar a evitar malentendidos y desacuerdos sobre estos temas.

  • Fechas “Drop-Dead” y disposiciones de terminación. Otra característica común de una transacción de fusiones y adquisiciones con un cierre retrasado es la inclusión de una fecha de “caída” en el acuerdo de adquisición. Esta es una fecha particular, generalmente varias semanas (o meses en el caso de acuerdos con posibles problemas regulatorios) después de la fecha de cierre prevista, después de lo cual cualquiera de las partes puede rescindir el acuerdo sin consecuencias como resultado de un retraso imprevisto. Si, por ejemplo, el cierre del acuerdo se ha retrasado imprevisiblemente por el incumplimiento de las autorizaciones antimonopolio u otras aprobaciones reglamentarias requeridas, o el consentimiento de terceros, cualquiera de las partes puede rescindir la transacción después de la fecha límite, siempre que su propia infracción No ha causado el retraso.

La crisis del coronavirus hará que tanto los compradores como los vendedores reconsideren (y probablemente extiendan) el período de tiempo entre la firma y la fecha límite. Los gobiernos federales, estatales y extranjeros han visto sus operaciones, incluida su capacidad para completar análisis regulatorios de fusiones y adquisiciones, impactadas significativamente por la pandemia, retrasando los tiempos de respuesta para tales revisiones y aprobaciones de acuerdos.

Con respecto a las transacciones en las que se firmó el acuerdo de adquisición antes de la pandemia de COVID-19, pero la transacción no se ha cerrado, el paso de la fecha límite puede proporcionar una oportunidad para que un comprador que tenga dudas sobre el acuerdo finalice la transacción libremente . Si bien el vendedor podría creer que es injusto que el comprador se beneficie de la demora regulatoria imprevista, el hecho es que la posibilidad de tal demora es la razón por la cual se incluyó la disposición de caída en primer lugar.

  • Capital de trabajo y otras disposiciones de ajuste de precios. Muchas transacciones de fusiones y adquisiciones de empresas privadas incluyen disposiciones de ajuste del precio de compra basadas en el monto del efectivo y el endeudamiento del vendedor al cierre. También suele haber un ajuste del precio de compra basado en una comparación del nivel de capital de trabajo del vendedor al cierre con una cantidad objetivo de capital de trabajo “normalizado”. Para las transacciones que ya se firmaron (pero que no se cerraron) antes de la crisis del coronavirus, tales disposiciones de ajuste pueden resultar en reducciones al cierre del precio de compra neto que el vendedor había esperado recibir anteriormente. Para las transacciones que aún no se han firmado, la pandemia COVID-19 indudablemente dará como resultado cambios en las prácticas asociadas con estas disposiciones.

La pregunta de qué nivel de capital de trabajo es apropiado probablemente estará sujeta a nuevos niveles de escrutinio por parte de los compradores a la luz de la pandemia. Los compradores pueden buscar mayores niveles de capital de trabajo normalizado (para ayudar a asegurar que habrá suficiente capital de trabajo para las operaciones continuas del negocio adquirido después de la transacción a la luz de ingresos reducidos y nuevas categorías de gastos). Los vendedores que se vuelven ilíquidos como resultado de la crisis también pueden verse presionados por los compradores para que dejen una parte del crédito del precio de compra que de otro modo habrían recibido por sus saldos de efectivo de cierre.

El deseo de evitar tales reducciones de precios puede llevar a los vendedores a proponer que las disposiciones de ajuste de precios basadas en el capital de trabajo se “apliquen” de modo que haya una banda (por encima y por debajo del nivel acordado de capital de trabajo normalizado) dentro del cual la reducción de precios no patear, pero los compradores pueden ser reacios a dar cabida a tales solicitudes. La necesidad de negociar este tipo de disposiciones nuevas y más complejas puede retrasar aún más las transacciones.

  • Formas alternativas de consideración. La crisis financiera asociada con la pandemia de COVID-19 probablemente resultará en presiones a la baja en los valores de los acuerdos y un mayor enfoque en el posible uso de la consideración de acciones en lugar del efectivo del comprador (o complementario), así como estructuras de precios que involucran ganancias o pagos por hitos.

Estas formas alternativas de consideración tradicionalmente se vuelven más prominentes cuando, como resultado de una crisis financiera, hay una reducción en los valores de renta variable que crea una desconexión fundamental entre las expectativas de precios de compradores y vendedores. En el caso de compradores públicos que han visto la pandemia reducir sus capitalizaciones de mercado, el uso de sus acciones como contraprestación de adquisición (donde el vendedor también ha perdido valor) puede ayudar a unir a las partes desde una perspectiva de valoración. Del mismo modo, las estructuras de ganancias e hitos, a pesar de sus complejidades y defectos, podrían ayudar a que los compradores y vendedores que no pueden ponerse de acuerdo sobre la valoración lleguen a un entendimiento que permita a cada parte sentir que está compartiendo de manera justa los riesgos e incertidumbres, y los posibles beneficios de El rendimiento futuro del vendedor.

  • Antimonopolio y otras aprobaciones regulatorias. Al igual que otros participantes en transacciones de fusiones y adquisiciones, durante la crisis parece que la mayoría de los reguladores trabajarán de forma remota, y las presentaciones en papel serán desalentadas o prohibidas. Este y otros factores han interrumpido severamente los procedimientos ordinarios para revisar y aprobar transacciones. Por ejemplo, el Departamento de Justicia y la Comisión Federal de Comercio (FTC, por sus siglas en inglés), después de implementar un sistema de presentación electrónica para notificaciones de acuerdos bajo la Ley Hart-Scott-Rodino, inicialmente suspendieron la práctica de otorgar la terminación anticipada del período de espera de 30 días. . La FTC ha anunciado retrasos de varios meses en una serie de desafíos administrativos de alto nivel relacionados con fusiones antimonopolio, citando interrupciones causadas por el brote de coronavirus. La velocidad a la que los reguladores pueden adaptarse al nuevo entorno y realizar cambios continuos en sus procedimientos será un factor importante en la negociación de los compradores, vendedores y sus asesores legales y financieros.

Posteriormente, las agencias antimonopolio de EE. UU. Anunciaron que comenzarían a permitir las terminaciones anticipadas de forma limitada, pero también dejaron en claro que resolverían cualquier duda a favor de no otorgar la terminación anticipada. Sin embargo, las partes en las transacciones que tienen implicaciones antimonopolio pueden continuar esperando la autorización de rutina al final de dicho período. También se puede esperar que las agencias soliciten con más frecuencia a las partes que retiren y vuelvan a presentar notificaciones para dar a las agencias 30 días adicionales para completar su revisión. Las autoridades de competencia internacional, particularmente en la Unión Europea, también han alterado significativamente sus procedimientos de revisión de acuerdos a la luz de la pandemia.

Para las transacciones que reciben “segundas solicitudes” de las autoridades antimonopolio de EE. UU., Las partes deben esperar que la crisis agregue dos o tres meses adicionales al ya largo proceso de responder y resolver las preocupaciones regulatorias. Ya varias transacciones significativas de fusiones y adquisiciones, incluida una fusión de genéricos entre la unidad Upjohn de Pfizer y Mylan, y una fusión de $ 63 mil millones de AbbVie y Allergan, se han retrasado o pospuesto como resultado de estos desarrollos regulatorios.

Para las transacciones delicadas que involucran inversión extranjera que deben ser autorizadas por el comité interinstitucional conocido como el Comité de Inversión Extranjera en los Estados Unidos (CFIUS), las agencias relevantes están luchando con su carga de trabajo debido a los requisitos de trabajo en el hogar. El porcentaje de transacciones de fusiones y adquisiciones que requieren revisiones de CFIUS ha aumentado significativamente como resultado de la expansión del alcance de la cobertura de CFIUS desde 2018. Un desafío único y crítico es que los funcionarios del gobierno no pueden acceder a información clasificada desde su hogar u otros lugares remotos. Como consecuencia de este y otros factores relacionados, en ciertos casos, tales agencias simplemente no han comenzado las revisiones oficiales de CFIUS durante este período, y para los negocios en los que ha comenzado la revisión oficial, se pueden esperar demoras prolongadas en la obtención de la autorización.

  • Representaciones y garantías. La pandemia dará lugar a una demanda por parte de los compradores de una serie de representaciones y garantías específicas adicionales del vendedor, y divulgaciones asociadas, incluso con respecto a las siguientes áreas:
    • Los efectos y consecuencias de la pandemia sobre la situación financiera, los resultados de las operaciones y las perspectivas del vendedor;
    • El cumplimiento del vendedor con las leyes aplicables y las órdenes gubernamentales relacionadas con la pandemia y el desarrollo de planes y procesos de contingencia para garantizar la continuidad del negocio;
    • El efecto de la pandemia en la fuerza laboral, la cadena de suministro, el inventario, las cuentas por cobrar, la capacidad de realizar contratos materiales y la solvencia del vendedor;
    • La disponibilidad potencial para el vendedor de préstamos y otra asistencia financiera asociada con la pandemia;
    • Full or partial business closures (whether mandated by the government or as a result of changes in demand for the seller’s goods and services); y
    • The ability of the seller to adjust its business practices to minimize the short-term and long-term effect of the pandemic on its business.

The purpose of such enhanced representations and warranties, from the standpoint of the buyer, is to give the buyer a potential right to walk away from the deal if it were to learn before closing that such representations and warranties were untrue when made or have become untrue with the passage of time, and (in private company transactions) to enhance the buyer’s post-closing indemnification remedies associated with inaccuracies in the seller’s representations and warranties.

Of course such enhanced disclosures also serve to assist the buyer in effectively integrating the seller’s operations with its own, which will now include the new challenge of understanding the manner in which the seller has responded to the pandemic so that its response can be effectively melded with the buyer’s own response as quickly as possible following the closing.

  • Indemnity and Escrow Provisions; Representation and Warranty Insurance. In private company acquisitions, it is expected that the coronavirus crisis will put upward pressure on the size (typically expressed as a percentage of deal value) of indemnity escrows or holdbacks. This may be particularly the case in transactions where a seller has been successful in maintaining its expected top-line price notwithstanding the pandemic. In return for agreeing to such a “high” value, the buyer it is expected that the buyer may attempt to shift to the seller more of the risk of any breach by the seller of the acquisition agreement. In addition, it is expected that buyers will be less reticent to ask for “special indemnities” when they identify a particular risk in the seller’s business, and the post-closing consequences of such risk are less foreseeable or predictable as a result of the pandemic.

For private company acquisitions (primarily those involving private equity buyers) where representation and warranty insurance has become more prevalent in recent years, it is important to understand that insurers have been developing new underwriting policies and procedures to address the business risks of the pandemic. In certain cases, these new policies may exclude coverage for representations and warranties focused on pandemic-related topics. Insurers may also be increasingly reluctant to cover certain categories of buyer losses, including business interruptions and other consequences of the pandemic, consistent with their long-standing practice of seeking to exclude “known risks” from policy coverage. Predictably, representation and warranty insurers, just like buyers, will also likely insist on enhanced or extended diligence before underwriting policies.

If buyers that would otherwise rely solely or primarily on representations and warranty insurance start to perceive that they are not receiving appropriate coverage for deal-related risks, they may bring pressure on sellers to contribute increasing amounts to indemnity escrows or holdbacks as a backup to the insurance. Premiums also may increase as a result of these developments, which could contribute to an increasing percentage of deals where parties choose to utilize traditional escrow and holdback arrangements, rather than turning to insurance.

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6. New M&A Due Diligence Issues

Acquirers are undertaking significant additional due diligence to assess the effect of the coronavirus crisis on the seller’s business. The expanded due diligence issues include the following:

  • In a world where physical contact is next to impossible, what strategies should the buyer implement to get to know the seller’s management and key employees? What can the buyer do to get comfortable without a physical visit/inspection?
  • What is the seller’s cash position? Does it have enough liquidity to fund its near-term obligations?
  • Are the seller’s revised financial projections reasonable and believable?
  • How has the seller’s workforce been impacted by the coronavirus? Does the seller have enough employees and third-party contractors to successfully continue its business?
  • Has the seller complied with federal and state laws in connection with furloughs and layoffs?
  • What is the cost to the seller of continuing to provide health care benefits to furloughed workers?
  • Has the seller defaulted on key contracts and/or leases?
  • Who are the counterparties to the seller’s key contracts and are they performing under those contracts?
  • What are the termination rights under key contracts? Do the seller’s contracts include “force majeure” clauses that may enable it or the counterparty to terminate the agreement or suspend performance or payment?
  • Is the seller in compliance with financial covenants and other terms of debt instruments?
  • Has the seller been able to work with landlords to defer rent payments? Has the seller started to search for alternative, lower cost space to rent?
  • Is the seller overly dependent on suppliers in certain geographic regions hard hit by the coronavirus?
  • What is the financial condition of the seller’s key customers?
  • What are the risks on collectability of accounts receivable?
  • What insurance (including business interruption insurance) does the seller have available to cushion losses? Are those losses insured if they are consequences of the coronavirus pandemic, or are they subject to policy exceptions? Have claims been made to the insurers?
  • What long-term liabilities does the seller have and will the seller be able to satisfy them?
  • Are there solvency or going concern risks?
  • Are there sufficient business continuity plans and crisis management procedures?
  • Who are the key employees? What happens to the seller’s business (and its value to the buyer) if they succumb to COVID-19?
  • What is the seller’s ability to control or reduce operating expenses? What contracts is the seller attempting to renegotiate to lower expenses?
  • What is the effect of “working from home” for employees (e.g., data privacy and privacy breaches)? What expenses is the seller incurring to provide equipment to employees working from home?
  • What IT, cybersecurity, and data breach issues has the seller encountered? Has the seller had problems with hackers interfering with video conferences or taken steps to prevent that risk?
  • Is the seller at risk of having insufficient inventory or parts?
  • Is the seller able to take advantage of the favorable loans under the Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security (CARES) Act? If so, what are the terms of these loans and how do they affect the buyer’s plans and expectations going forward?
  • Is the seller in compliance with federal, state, and local orders related to the pandemic?
  • Is the seller in compliance with health and safety laws with respect to its workplaces and employees in light of the danger posed by the pandemic?
  • If all or a portion of the seller’s workforce is unionized, what is the state of relations between the union(s) and the seller? Is there a strike or walk-out risk?

7. The WARN Act and Consequences of Layoffs and Furloughs

The coronavirus crisis has led a significant number of employers across the country to seek to control costs through massive workforce reductions and furloughs. Over 20 million new applications for unemployment payments have been filed just within the last few weeks. Companies considering these reductions and furloughs must consider the impact of the Worker Adjustment and Retraining Notification (WARN) Act, and careful compliance with relevant federal and state laws impacting employment will be particularly critical for sellers considering participating in M&A in the near future. The WARN Act generally requires employers to provide written notice at least 60 days in advance of significant layoffs or other covered activities (such as plant closures), or pay in lieu of such notice.

Layoffs of less than six months in duration do not constitute a mass layoff under the WARN Act. But since coronavirus-related reductions in force may, at least initially, be of uncertain duration, sellers will need to be careful to comply as soon as practicable if a delay in reactivating a furloughed workforce brings the WARN Act into effect.

The Warn Act sets forth certain exceptions that may affect its applicability to sellers that would otherwise be covered by its terms in the context of the coronavirus crisis. There is an “unforeseeable business circumstances exception” that applies to reductions in force that are made based on changes in the business environment that were not reasonably foreseeable at the time when the written notice would otherwise have been required to be given, such as circumstances “caused by some sudden, dramatic, and unexpected action or condition outside the employer’s control.” There is also a “natural disaster exception” that covers “floods, earthquakes, droughts, storms, tidal waves or tsunamis and similar effects of nature.”

Employers that would otherwise be covered by the WARN Act could potentially take the position that the pandemic qualifies for one or both of these exceptions. However, the safer course of action, particularly for a company involved or likely to be involved as a seller in an M&A transaction, is to simply comply with the WARN Act, as the buyer in the transaction may predictably not wish to run the risk that a claim of an exception might be challenged by the government for affected employees following the closing. Compliance with employee-related laws and regulations will clearly be an area of increased due diligence by buyers in the new business environment.

Sellers and buyers should also be aware that a number of states have laws that provide employees with rights that are more generous than those provided under the federal WARN Act (often referred to as “mini-WARN Acts.” These laws often have lower thresholds before compliance is required or employee benefits are triggered. Sellers should also be careful to comply with their own existing employment policies and plans in connection with any of these matters.

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About the Authors:

Richard D. Harroch is a Managing Director and Global Head of M&A at VantagePoint Capital Partners, a large venture capital fund in the San Francisco area. His focus is on internet, digital media, and software companies, and he was the founder of several internet companies. His articles have appeared online in Forbes, Fortune, MSN, Yahoo, FoxBusiness, and AllBusiness.com. Richard is the author of several books on startups and entrepreneurship as well as the co-author of Poker for Dummies and a Wall Street Journal-bestselling book on small business. He is the co-author of the 1,500-page book “Mergers and Acquisitions of Privately Held Companies: Analysis, Forms and Agreements,” published by Bloomberg Law. He was also a corporate and M&A partner at the law firm of Orrick, Herrington & Sutcliffe, with experience in startups, mergers and acquisitions, and venture capital. He has been involved in over 200 M&A transactions and 250 startup financings. He can be reached through LinkedIn.

David A. Lipkin is an M&A partner in the Silicon Valley and San Francisco offices of the law firm of McDermott Will and Emery LLP. He represents public and private acquirers, target companies, and company founders in large, complex, and sophisticated M&A transactions, as well as working with startups and other emerging growth companies. David has been a leading M&A practitioner in the Bay Area for 20 years, prior to that having served as Associate General Counsel (and Chief Information Officer) of a subsidiary of Xerox, and practiced general corporate law in San Francisco. He has been recognized for his M&A work in the publication “The Best Lawyers in America” for several years, and is the co-author of the 1,500-page book “Mergers and Acquisitions of Privately Held Companies: Analysis, Forms and Agreements,” published by Bloomberg Law. He is a member of the Board of Directors of the Giffords Law Center to Prevent Gun Violence, and has served on additional educational and charitable boards. He has been involved in over 200 M&A transactions. He can be reached through LinkedIn.

Richard V. Smith is a partner in the Silicon Valley and San Francisco offices of Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP, and a member of its Global Mergers & Acquisitions and Private Equity Group. He specializes in the areas of mergers and acquisitions, corporate governance and activist and takeover defense. Richard has advised on more than 500 M&A transactions and has represented clients in all aspects of mergers and acquisitions transactions involving public and private companies, corporate governance, and activist defense. He is the co-author of the 1,500-page book “Mergers and Acquisitions of Privately Held Companies: Analysis, Forms and Agreements,” published by Bloomberg Law. He can be reached through LinkedIn.

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