En septiembre pasado cubrí el banco de inversión boutique Houlihan Lokey (HLI) en “Houlihan Lokey: el banco para comprar en una recesión”. Ahora ha llegado la recesión y las acciones de HLI han generado ganancias del 40%. Esto se produce cuando la mayoría de las acciones bancarias han bajado un 40% o más. Incluso muchos bancos de inversión menos cíclicos están experimentando pérdidas debido a la recesión actual. Vea el rendimiento de HLI en comparación con sus bancos pares a continuación:

Esto incluye Moelis (MC), Evercore (EVR), Greenhill (GHL), PJT (PJT) y Piper Sandler (PIPR).

Datos por YCharts

El rendimiento superior de HLI puede parecer una anomalía para muchos, pero la razón es muy simple. Houlihan Lokey es, con diferencia, el asesor de reestructuración más grande del mundo. Ha sido el asesor de 12 de las 15 quiebras más grandes en la última década, incluidos Lehman Brothers, Washington Mutual, Worldcom, General Motors (GM), Enron y PG&E (PCG).

Este trimestre, se espera que el PIB real disminuya en un 42% y la crisis ya ha llevado a la quiebra de numerosos grandes nombres como JC Penney (JCP), Frontier Communications (OTCPK: FTRCQ) y Diamond Offshore Drilling (OTCPK: DOFSQ) . Con el apalancamiento corporativo en su punto más alto con fuertes concentraciones de deuda de baja calidad, es probable que las quiebras aumenten posiblemente más de lo que lo hicieron en 2008.

Impacto esperado de COVID-19 en las ganancias de Houlihan

Houlihan Lokey estará entre las pocas compañías que se beneficiarán de las consecuencias económicas de la situación. Inmediatamente, puede tener dificultades a medida que los ingresos de las finanzas corporativas disminuyen como eficiencia operativa debido a las órdenes de trabajo desde el hogar. En los últimos doce meses, la compañía generó $ 180 millones en ganancias del segmento de las finanzas corporativas, $ 107 millones de ganancias del asesoramiento de reestructuración financiera (un 29% más que el año anterior) y $ 35 millones de ganancias del asesoramiento financiero y de valoración.

Es importante destacar que Houlihan no fue público durante la última crisis financiera, por lo que no podemos saber específicamente cuánto generaron a partir de la reestructuración. Sin embargo, ha sido el principal banco para reestructurar acuerdos durante años, por encima de Goldman Sachs (NYSE: GS), JPMorgan (NYSE: JPM) y otras firmas más conocidas.

La compañía ha logrado obtener una participación sustancial en el mercado y ganancias durante un período relativamente pobre para la reestructuración financiera. Desde 2015, cuando la compañía se hizo pública, el total de quiebras comerciales de los EE. UU. Fue más del 60% por debajo de los niveles máximos de recesión. Ver quiebras a continuación:

(Economía del comercio)

Como puede ver, ha habido un ligero aumento desde 2019 con una ganancia del 4,3% interanual desde el primer trimestre de 2019 hasta el primer trimestre de 2020. Esto, por supuesto, pre-COVID y quiebras se dispararán este trimestre. Hasta ahora, las industrias que estaban al borde del colapso han sido las primeras en caer. En algunos casos, esto se traduce en una liquidación completa como en el caso de Pier 1 Imports (OTCPK: PIRRQ). Se está viendo una ola similar en los productores de energía con la energía Chesapeake Energy (CHK), que una vez fue gigante, admitiendo que probablemente incumplirá pronto y puede estar planeando declarar el Capítulo 11.

Estos dos sectores han estado al límite durante años, por lo que es lógico que sean los primeros en caer. Después vendrá tal vez la industria de restaurantes / “entretenimiento”, con firmas como Dave & Buster's (PLAY), Cheesecake Factory (CAKE) y Drive Shack (DS) en alto riesgo mientras luchan por cubrir los costos de arrendamiento. También creo que muchas compañías industriales como Boeing (BA) y General Electric (GE) tienen un alto riesgo a largo plazo debido a una disminución sustancial en los gastos de capital de negocios que durarán más de un año.

La ola de quiebras ya ha sido extrema y probablemente acelerará en el futuro y se extenderá a otros sectores de la economía. Se espera que el desempleo aumente más del 20%, y si bien muchos gobernadores buscan reabrir la economía, eso no significa que las empresas volverán a contratar y reiniciar proyectos CapEx.

Todas las empresas y la mayoría de las personas se apresuran a reducir los costos lo más bajo posible. Los gastos de una empresa / persona son los ingresos de otra, por lo que habrá profundas reverberaciones duraderas que harán que muchas empresas altamente endeudadas no puedan cumplir con sus obligaciones.

Creo que esto provocará que las quiebras aumenten al menos a los niveles de 2008, que es más del doble que los niveles de 2019. Si todo lo demás es igual, esto debería hacer que los ingresos netos de HLI aumenten entre $ 50 y $ 150 millones (dadas sus ganancias netas en FR el año pasado), lo que probablemente llevaría el EPS de HLI al rango de $ 4- $ 5. Como en 2008, esto probablemente duraría unos pocos años.

Una mirada a la situación financiera de Houlihan

A pesar de la escasez de quiebras, Houlihan ha logrado crecer sustancialmente en los últimos años. Esto se debe principalmente a su expansión a M&A y otros segmentos de negocios más cíclicos. Como puede ver a continuación, la compañía ha duplicado sus ingresos y ha expandido su EPS en más del 150%. La empresa no tiene deudas, y ha sido un administrador estelar del capital con un ROIC del 19-20% en los últimos años. Vea abajo:

GráficoDatos por YCharts

El martes, HLI cayó alrededor del 7% cuando la compañía anunció que planeaba recaudar capital a través de una oferta de acciones. Planean vender acciones de 3M que deberían generar alrededor de $ 180M para ser utilizadas para la expansión del negocio o adquisiciones. Por sí solo, esto solo costará una reducción del 4.5% en EPS, por lo que parece que el mercado puede estar exagerando.

Si bien el mercado no tomó bien las noticias, creo que son buenas noticias. Implica que la compañía está viendo un aumento sustancial en la actividad comercial y está buscando aumentar las operaciones mientras muchos bancos de inversión están en retirada. Esta es la belleza de un negocio anticíclico. No solo aumentan sus ganancias durante las recesiones, sino también su crecimiento a largo plazo, ya que puede recaudar capital a un costo menor cuando la mayoría no puede y, por lo tanto, desplegar capital con un retorno de la inversión mucho mayor. De hecho, la compañía ha podido desplegar capital con un rendimiento del 20% que es mucho más alto que la mayoría de los asignadores.

Houlihan también puede cambiar su fuerza laboral de segmentos de ingresos cíclicos a anticíclicos. Además, se beneficiará de un mercado laboral débil que le permitirá contratar nuevos empleados a una tasa de bonificación potencialmente menor (teniendo en cuenta que probablemente pronto habrá un exceso de oferta de financieros desempleados). Esto tendrá un impacto positivo duradero en la compañía que espero le permita un EPS permanentemente más alto, probablemente de $ 5 o más.

Ahora, la valoración actual de la acción está hacia el extremo superior de su rango en un TTM P / E de 21.4X. También vale la pena señalar que la compañía tiene un fuerte alijo de capital de trabajo de $ 136 millones que probablemente se elevará a alrededor de $ 300 millones después de vender acciones. Vea abajo:

GráficoDatos por YCharts

Las estimaciones actuales de ganancias por consenso colocan el 2021 EPS de la compañía en $ 2.75 y $ 3.5 en 2022. De ser cierto, la compañía se valoraría más o menos hoy, pero creo que estas estimaciones no tienen en cuenta su dominio sustancial en el asesoramiento de reestructuración que causará un gran aumento en ingresos en los próximos 12 a 36 meses. Como mencioné anteriormente, creo que $ 4- $ 5 es más probable, lo que lleva el P / E adelantado de HLI a 12-15X. Teniendo en cuenta que la empresa no tiene deuda, esta es una valoración baja.

La línea de fondo

Debido a mi visión económica bajista, creo que HLI continúa siendo una fuerte “compra” a largo plazo. Tiene una excepcional fuerza anticíclica y ha demostrado su capacidad de crecer tanto en mercados bajistas como alcistas. La ola de quiebras finalmente ha llegado, y la evidencia preliminar (como los niveles de deuda y la disminución esperada del PIB) sugiere que puede ser similar o incluso mayor que la ola de 2008. Espero que esto aumente sustancialmente los ingresos y las ganancias de HLI.

También creo que su próxima venta de acciones será altamente positiva para los inversores debido al favorable mercado laboral (si se usa para la expansión tradicional) y / o la caída de las valoraciones (si se usa para la adquisición). Dado esto, el stock parece estar infravalorado hoy.

En mi opinión, el mayor riesgo para HLI es simplemente su falta de intensidad de capital. Como inversionista, su principal activo son las relaciones entre los trabajadores que constituyen “el negocio”. Sin embargo, no posee mucho capital físico como es el caso en una fábrica o compañía minera. Esto es cierto para muchas empresas públicas hoy en día, pero un paso en falso gerencial que hace que los empleados clave se vayan rápidamente podría hacer que todo el negocio fracase. Esto se destaca por los continuos descensos en los negocios de asesoramiento de Deutsche Bank (DB) y UBS Group (UBS).

La administración parece ser excelente en HLI, por lo que este riesgo es bajo a corto plazo, pero es importante tenerlo en cuenta al considerar un horizonte de inversión a más largo plazo.

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Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna de las acciones mencionadas, pero puedo iniciar una posición larga en HLI durante las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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