Mohnish Pabrai es uno de los inversores de valor más conocidos y, probablemente, tiene la relación más alta de fama / activos bajo administración. Pabrai no gestiona miles de millones como Klarman o Buffett (todavía), pero su famoso marco Dhandho y su lema 'bajo riesgo, alta incertidumbre' son bien reconocidos en toda la comunidad de inversión de valor. (Más sobre Dhandho puedes leer en su blog).

A Pabrai le gustan las situaciones en las que el Sr. Market baja el precio de un activo debido a su futuro altamente incierto, pero cuando profundiza en las probabilidades, resulta obvio que la mayoría de los escenarios no conducen a la pérdida del capital. Él llama a esto 'cara que gano, cruz que no pierdo' o 'no pierdo mucho'. En otras palabras, a Pabrai le gusta comprar algo que no va a perder su dinero y ver qué pasa. ¿Y quién no?

Creo que MMA Capital Holdings (NASDAQ: MMAC) es una idea perfecta de tipo Pabrai. Esta compañía, constantemente, cotiza por debajo del libro debido a una nube de incertidumbre a su alrededor, pero cuando profundiza, no hay tanto riesgo en los niveles de precios actuales.

¿Qué es MMA Capital Holdings?

MMA Capital Holdings, Inc. invierte en deuda asociada con infraestructura de energía renovable y sectores inmobiliarios. Su cartera de capital energético invierte en préstamos que financian proyectos de energía renovable en América del Norte. La compañía se conocía anteriormente como MMA Capital Management, LLC y cambió su nombre a MMA Capital Holdings, Inc. en enero de 2019. MMA Capital Holdings, Inc. se fundó en 1995 y tiene su sede en Baltimore, Maryland.

Hasta 2008, MMA era conocido como un inversionista inmobiliario confiable, un aristócrata de dividendos con 43 trimestres consecutivos (casi 11 años) de dividendos crecientes. El precio de su acción alcanzó un máximo de 32.2 en el 1T 2007 y el valor en libros era de $ 14 por acción en ese momento. Luego, el carruaje volvió a convertirse en una calabaza y MMA se encontró con un puñado de valores respaldados por hipotecas sin valor y enormes problemas de liquidez. El precio de las acciones se derrumbó a solo 12 centavos en cuestión de meses.

Sin embargo, la compañía no murió. Michael Falcone, quien ocupó el cargo de CEO desde 2005 y aún dirige la compañía, reorganizó por completo la MMA durante los próximos 10 años, y la cambió más hacia el financiamiento de energías alternativas, un mercado altamente fragmentado y desatendido que aún se está gestando. Ahora el 77% del negocio de MMA es financiamiento de proyectos de energía solar. Otro 23% está en modo de escorrentía.

En 2018, la compañía fue adquirida efectivamente por la familia Hunt y sus compañías Hunt.

MMAC emitió 250,000 acciones a Hunt Companies en enero de 2018 a $ 33.50 por acción con el comercio de acciones alrededor de $ 24. También compraron nuevamente 218,750 acciones en 2018 a aproximadamente $ 27 por acción, por lo que la transacción no condujo a una dilución.

MMAC también vendió a Hunt su negocio de crédito tributario de bajos ingresos, su negocio de gestión de inversiones internacionales, su plataforma de suscripción de energía renovable y otros activos no básicos a cambio del pagaré originalmente valorado en $ 57 millones. La nota está totalmente pagada a la fecha.

Como parte de la transacción, MMAC firmó un acuerdo de gestión externa. Los empleados de MMAC comenzaron a trabajar para Hunt Companies a cambio de ciertas tarifas, fijas y variables. Hay una tarifa de administración básica y una tarifa de incentivo del 20% del crecimiento del valor en libros por encima del 7%.

Después de todas esas transacciones, Hunt Companies terminó el acuerdo con una participación del 5% en MMA, Chris Hunt (CEO de Hunt Companies) está en el directorio y MMA no tiene empleados. Pero el punto clave aquí es que la plataforma de originación de préstamos para proyectos solares que MMA comenzó desde cero en 2017 con el respaldo de la empresa de inversión privada global Solar Ventures, ahora pertenece a Hunt. Más sobre eso más tarde.

El negocio

MMAC tiene básicamente dos fuentes de flujos de efectivo: los ingresos netos por intereses (el antiguo negocio) y las inversiones en sociedades (el nuevo negocio) que representan la participación de MMAC en los préstamos originados por Solar Ventures, la plataforma de originación de préstamos de Hunt centrada en el financiamiento de proyectos de energía solar.

En 2019, el 71,6% de los ingresos (excluyo los ingresos no monetarios, como las ganancias netas de los activos y los beneficios fiscales) y el 74% de los activos (netos de los activos por impuestos diferidos) provenían del nuevo negocio. La nota por cobrar de $ 53.6 millones de Hunt se pagó en enero de 2020 y también se reinvirtió en el nuevo negocio.

En pocas palabras, Solar Ventures es un grupo de préstamos que proporciona financiamiento para proyectos de energía solar en la fase de inversión, cuando todavía no generan ningún ingreso o generan solo pequeñas cantidades de flujo de efectivo operativo. Las plantas de energía, como cualquier proyecto de energía, construcción o infraestructura, necesitan una gran cantidad de capital para desplegarse por adelantado para almacenar capacidad, pero el efectivo comenzará a salir del negocio solo en la fase operativa, cuando todo el trabajo esté hecho y todo el dinero gastado. Si hubiera algún error en el plan de negocios (error de cálculo de tarifas, reducción de la demanda, problemas logísticos o cambios en la regulación gubernamental), sería demasiado tarde para revertir el rumbo y el proyecto podría incluso tener pérdidas para obtener algo y no perder 100 % Muchas cosas también pueden salir mal durante el proceso de construcción: los inversores a menudo subestiman los costos de construcción y sobreestiman su capacidad para evitar costos innecesarios. Es por eso que los bancos consideran que el financiamiento de proyectos es de alto riesgo y, a menudo, son reacios a proporcionar financiamiento para proyectos en las etapas de inversión; en otras palabras, proyectos sin capacidad comprobada de generación de flujo de efectivo.

En tales casos, los contratistas de construcción recurren a la financiación puente o préstamos de construcción. Estos tipos de préstamos son a corto plazo (generalmente no más de 12 meses) y tienen una tasa de interés muy alta (alrededor del 10%) para compensar los riesgos involucrados. Cuando se termina el proyecto (o una etapa particular del mismo), el préstamo de construcción se reemplaza con el llamado financiamiento permanente (préstamo a largo plazo; equivalente de la hipoteca).

Es importante tener en cuenta que los préstamos para la construcción se extinguen mediante la refinanciación, no por los flujos de efectivo del proyecto. Entonces, los pagadores reales son bancos, compañías de seguros y, en el caso de Solar Ventures, servicios públicos. Otra fuente de reembolso de préstamos es el crédito fiscal de capital: inversores que inyectan capital para obtener importantes créditos fiscales del gobierno (26% en 2020).

La cartera de Solar Ventures se divide aproximadamente en una proporción de 2 a 1 entre préstamos de construcción y préstamos de desarrollo en etapa tardía (que son un poco menos riesgosos). MMAC tiene una participación del 46% ($ 346 millones) del grupo, por lo que está obligado a informar su participación bajo el método de participación. A la fecha, el vencimiento promedio ponderado de la cartera es de 8 meses y la tasa de cupón promedio ponderado es de 9.7%.

Las altas tasas justifican el alto costo del capital. Los $ 448.7 millones de activos de MMAC (neto de DTA) se financian 51% por pasivos y 49% por patrimonio. La deuda se divide entre deuda subordinada (42% de la deuda, debido a vencimientos con pagos globales entre marzo de 2035 y julio de 2035) y un revólver de crédito a 3 años que genera intereses equivalentes a LIBOR a un mes (sujeto a un piso de 1.5%) más un spread fijo del 2.75% (54% de la deuda). WACD es 4.5%.

Eso lleva a un margen de interés neto del 5.2% (todas las variables fijas). El modelo de negocio de MMAC es bastante inusual porque es efectivamente un banco invertido: pide prestado a largo plazo y presta a corto.

Fuente: mente del autor

Desde su inicio en 2015 hasta el 1T20, Solar Ventures ha originado más de 180 préstamos basados ​​en proyectos por un total de $ 2.6 mil millones de compromisos de deuda para financiar más de 660 sitios de proyectos de energía renovable en 22 estados y territorios. Se han pagado 121 préstamos por un total de $ 1.5 mil millones sin pérdida de capital.

La trayectoria general del sector también es sólida. Según los estudios, la tasa de amortización neta (número de pérdidas totales de capital) para préstamos de energía solar es de solo 0.2% (0.35% para préstamos de C&I en general), NPL 90+ (morosidad en los últimos 90 días) solo 0.35% y morosidad general la proporción es del 4% (más del 95% de los casos son préstamos de más de $ 10 millones).

Valuación

Es justo valorar MMAC sobre la base del valor en libros porque sus préstamos son efectivamente efectivo que se distribuirá entre los propietarios y los acreedores en caso de liquidación. Si se liquida MMAC, simplemente cobrará los saldos de sus préstamos más intereses menos pérdidas crediticias (en lugar de reinvertirlos nuevamente en nuevos préstamos) en menos de un año (según el perfil de vencimiento promedio ponderado).

Los activos de MMAC están representados por 7 líneas:

Fuente

En primer lugar, debemos excluir $ 59.4 millones en activos por impuestos diferidos, que es más un elemento contable que incluso la administración excluye de sus cálculos, por lo que también deberíamos hacerlo. Eso nos da $ 448.678 millones en activos ajustados. En segundo lugar, debemos distinguir $ 23.997 millones en inversiones que no son de Solar Ventures que nos dan una cifra de $ 344.601 millones para la cartera de energía renovable. El efectivo y equivalentes de efectivo podrían darse por sentados. Así es como podrían verse los activos ajustados:

Bienes

Al 31 de marzo de 2020

Efectivo y equivalentes de efectivo y efectivo restringido

30 173

Cartera de préstamos de Solar Ventures

344 601

Activos no básicos

73 904

Los activos totales

448 678

Los activos no principales representan en su mayoría activos heredados que están en modo de escorrentía. Incluyen:

  • inversiones en valores de deuda que consisten en un bono subordinado de ingresos hipotecarios exentos de impuestos multifamiliares ($ 6.114 millones) y un bono de infraestructura exento de impuestos ($ 23.531 millones). Cancelaremos el préstamo subordinado para ser conservadores y valorar el bono de infraestructura a un costo amortizado que es de $ 20.797 millones (el bono está garantizado por los ingresos fiscales incrementales generados por el desarrollo de un centro de uso mixto en Spanish Fort, Alabama). Como lo indica la administración, la calidad de los bonos no está directamente vinculada a los valores inmobiliarios del desarrollo).
  • inversiones en sociedades inmobiliarias que representan el 80% de participación en una empresa conjunta que posee y opera un centro de ciudad de uso mixto y parcelas de tierra no desarrolladas en ese mismo fuerte español, Alabama, con un valor en libros de $ 19.2 millones. La Compañía tiene el derecho a un rendimiento preferente de sus contribuciones de capital no devueltas, así como el derecho a compartir el exceso de flujos de efectivo de la empresa de bienes raíces. La sociedad aún era rentable en el 1T, pero la gerencia dijo claramente que esto probablemente estará sujeto a importantes amortizaciones. Reduciremos a la mitad esta inversión para obtener un valor de $ 9.6 millones.
  • Inversión en SAWHF, que significa Fondo de Vivienda para la Fuerza Laboral de Sudáfrica, con un valor en libros de $ 4.8 millones. Según los comentarios de la gerencia, la inversión se devolverá entre abril y agosto, y en realidad se pagaron $ 3 millones en el 1T.
  • Otros activos por un valor de $ 18.991 millones que incluyen mejoras de terrenos y tierras, costos de emisión de deuda, derivados, otras cuentas por cobrar y activos no revelados. Todo, excepto la tierra, no debe incluirse en los cálculos porque las mejoras de la tierra son dudosas, los costos de emisión no son activos reales, las cuentas por cobrar son dudosas (sin extinción en un año) y los derivados y activos no revelados también son dudosos. El valor del terreno es de $ 2.619 millones a la fecha.
  • Préstamo de $ 1.271 millones originado por Hunt en el 4T 2019 a una entidad de propósito especial asegurada por tierra.

Total de activos no principales: $ 39.087 millones

La cartera de préstamos de Solar Ventures debe ajustarse para pérdidas crediticias futuras. Es un ejercicio complicado siempre que no haya datos estadísticos confiables a largo plazo. El préstamo para proyectos solares es un financiamiento especializado con sus variables específicas. Las tasas de descuento neto son bajas, la oferta de crédito es corta y las tasas son inusualmente altas porque las grandes instituciones financieras aún no han aprovechado la oportunidad en el espacio solar. Después del colapso de Solyndra en 2011 (evaporando $ 500 millones en fondos de los contribuyentes), los bancos apretaron las riendas de la industria. Sin embargo, las condiciones de la industria han cambiado con los costos de la energía solar cayendo de 15 centavos por kwh a 4 centavos por kwh en menos de 10 años. Una combinación de la rápida mejora de la economía de la energía solar y el escaso suministro de crédito condujo a oportunidades de arbitraje para compañías financieras especializadas (como MMAC) que podrían prestar dinero a prestatarios con calificación A a tasas altas y elegir los proyectos más confiables.

El préstamo MMAC típico tiene un tamaño de 15 a 25 millones, tarifas de originación que varían de 1.0% a 3.0%, garantía de primer gravamen sobre todo el valor subyacente (la administración no da detalles sobre LTV o LTC, pero es norma de la industria para tenerlos en el rango del 70-85%) y con el requisito de tener algunos volúmenes contratados para el proyecto.

La tasa de descuento promedio para préstamos de construcción y desarrollo (С & D) es de 0.115% (cálculos del autor basados ​​en datos) con un máximo alcanzado en 3.27% en 2009. Suponiendo que la calidad de la cartera de MMAC se acerque al extremo superior del rango, tomemos un 3% como tasa de descuento normalizada (el tamaño del préstamo de MMAC también cae en la canasta de 'alto riesgo' de las carteras de préstamos solares con una tasa de morosidad del 4%). El valor de la garantía es cuestionable porque apenas veo que MMAC venda paneles fotovoltaicos o intercambie energía. Por lo tanto, cancelaremos la garantía de una vez (si desea hacer cálculos más detallados, la mediana de LGD (pérdida dada por defecto) para préstamos C&D es del 63%).

Ese ajuste nos dará un valor de cartera de Solar Ventures de $ 334.263 millones.

Activos ajustados

Al 31 de marzo de 2020

Efectivo y equivalentes de efectivo y efectivo restringido

30,173

Cartera de préstamos de Solar Ventures

334,263

Activos no básicos

39,087

Los activos totales

403,523

Responsabilidad total

230,403

Valor contable ajustado

173,120

El valor en libros ajustado dado anteriormente es una estimación aproximada del valor de liquidación para MMAC. También podemos hacer dos ajustes positivos:

  • La cartera de Solar Ventures se reporta al 'valor razonable' que ajusta los valores de los préstamos según los rendimientos del mercado (como los precios de los bonos). UPB (saldo no pagado) es una cifra más precisa porque en realidad es dinero prestado que debe devolverse. UPB es 1.2% más alto para la cartera de MMAC. Con ese ajuste, podemos valorar la cartera de préstamos de Solar Ventures en $ 338.323 millones
  • En caso de liquidación, MMAC no solo cobrará sus préstamos en menos de 8 meses, sino que también cobrará intereses sobre ellos (y sí, pagará los gastos operativos). El margen de interés neto es de 5.2% y otros gastos totalizaron $ 11.2 millones en 2019 (son volátiles y están vinculados a la compensación de la Administración Externa). Eso nos dará ingresos operativos para el año en el rango de $ 0.4 millones (vencimientos de préstamos de 8 meses) a $ 6.2 millones (cobro de pagos de intereses para todo el año). Digamos que van a alcanzar el punto de equilibrio.

Valor contable total ajustado: $ 177.2 millones

Al momento de escribir este artículo, la capitalización de mercado de MMAC es de $ 131.1 millones. Eso significa que la compañía está negociando por menos de su valor de liquidación con activos no básicos totalmente dados de baja: el Sr. Market no les asigna ningún valor, cero. Pero valen algo. Tampoco asigna valor a las ganancias y las perspectivas de crecimiento futuro. Y no asigna ningún valor a la probabilidad de que la cartera de préstamos de Solar Ventures sea reembolsada en su totalidad o al menos no a tasas de cancelación tan altas como 3% (con garantías totalmente canceladas).

Eso es lo que yo llamo inversión tipo Pabrai: ¿por qué no comprar tres activos por el precio de dos y ver qué pasa con el resto?

Prueba de estrés

Ahora, veamos cómo podemos perder con esta inversión.

Comprando MMAC, estamos comprando principalmente su parte de la cartera de préstamos de Solar Ventures. Hablando sobre el riesgo de crédito, siempre utilicé la tasa de descuento como una medida de riesgo anteriormente. ¿Por qué no usar tasas de morosidad o NPL 90+ por las que los bancos están obsesionados? Bueno, exactamente por el modelo de negocio de 'banco invertido' del MMAC.

MMAC financia solo el 51% de sus activos por pasivos. Los bancos suelen financiar el 90% de sus activos por pasivos. Los bancos reasignan el capital de una parte a otra, por lo que es fundamental para ellos hacer coincidir el momento de los pagos de los prestatarios con los pagos a los depositantes. Las morosidades pueden arruinar la cadena, así como una corrida de depósitos.

MMAC no necesita obtener dinero de Joe para pagarle a Jim: su deuda está totalmente cubierta por capital. Eso significa que más del 30% de los préstamos (no cuento para los activos no principales) deben estar morosos para que MMAC tenga problemas con los pagos de intereses. Por lo tanto, es más apropiado usar las tasas de descuento neto (dinero realmente perdido, indefinidamente) como una medida del riesgo de crédito en el caso de MMAC.

El valor en libros al 31 de marzo de 2020 (neto de DTA) era de $ 218.3 millones, el límite de mercado es de $ 131.1 millones en el momento de la escritura. Para obtener un valor en libros igual a la capitalización de mercado, el 25% de la cartera de préstamos de Solar Ventures debe ser descontado. Si aplicamos un descuento a los activos no básicos (descritos anteriormente), el 15% de la cartera de préstamos debe ser descontado.

En 2009, la tasa de morosidad total de los préstamos para la construcción llegó al 16%. Eso fue el corazón del colapso del mercado inmobiliario, que fue “el punto caliente” de la crisis. Huelga decir que la tasa de descuento del 15% es un escenario de baja probabilidad para MMAC.

Riesgos

Existen riesgos específicos de la compañía que no son altos en este momento, pero pueden aumentar muy rápidamente.

Primero, el Sr. Market valora constantemente MMAC con un descuento para reservar. Si sucede algo malo, los préstamos se vuelven morosos o los activos no básicos se cancelan, es difícil imaginar que esta brecha se reducirá: el precio de las acciones caerá en consecuencia. Las inversiones de Spanish Fort son de particular preocupación ahora. A corto plazo, el riesgo de precio es alto. A largo plazo, sin embargo, el riesgo de valor empresarial sigue siendo bajo.

Creo que el riesgo real se concentra en el Administrador Externo. El negocio de MMAC no funciona sin Hunts ahora: tienen el control total de la compañía sin la propiedad total de las acciones. Este riesgo se minimiza por el hecho de que los activos de MMAC todavía pertenecen a la empresa y los flujos de efectivo se distribuirán proporcionalmente entre los accionistas en caso de liquidación. Por ahora. No puede imaginar cuán rápido se evaporan los activos y los flujos de efectivo cambian de dirección cuando el accionista controlador quiere robar la empresa (o 'ordeñarla'). Hay muchas formas de hacerlo. Cualquier transacción con partes relacionadas, préstamos entre compañías o cambios cuestionables en la estructura de tarifas debe ser monitoreada de cerca. Las acciones deben venderse a cualquier precio si hay signos inminentes de salida de capital.

Conclusión

MMAC es una jugada tipo Pabrai con bajo riesgo y alza incierta. Sin embargo, no recomendaría asignar más del 15% de la cartera a esta idea para evitar una posición en la que el dinero esté atrapado durante un tiempo prolongado esperando su catalizador que tal vez nunca llegue.

Divulgar: Soy / somos largos MMAC. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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