PennantPark Floating Rate Capital (PFLT) publicó sus resultados después de la campana el 11 de mayo de 2020. A la mañana siguiente, el precio de las acciones de PFLT pasó de $ 6.81 (última operación el día anterior) a $ 7.061 (primera operación del día), un aumento del 3.7%. La operación de cierre del día fue de $ 7.35, un aumento de más del 7%. ¿Por qué las acciones de la compañía aumentaron más del 7% en un día de negociación y luego volvieron a su valor original al día siguiente? Después de mi análisis, sigo creyendo que el miedo y la falta de comprensión son las principales razones por las que el PFLT está infravalorado y sufre una alta volatilidad del mercado.

Comprensión de ASC 820 y sus efectos

La gerencia de PennantPark nos alertó sobre la importancia de una decisión que tomaron hace un par de años para usar el marco de valoración ASC 820 para marcar sus obligaciones al mercado. En sus resultados financieros, mencionan que al usar el marco ASC 820, pudieron reducir la volatilidad del NAV de la compañía durante este mercado volátil. De acuerdo con la transcripción del 1T20, si no fuera por la provisión de mercado, el NAVPS habría sido de $ 11.10 y no de $ 12.12. Para ser honesto, hasta este último trimestre, había ignorado el hecho de que valoran su deuda al valor razonable. En mis valoraciones, mantuve la deuda en la misma cantidad que su último informe de ganancias.

La declaración de la compañía sobre que los NAVPS son de $ 11.10 si no fuera por su decisión contable me hizo pensar. La razón por la cual las inversiones se basan en el valor razonable es para que los inversores sepan cuánto valen actualmente las inversiones de la compañía en el mercado abierto. En un artículo escrito después del colapso de 2008, un portavoz de FASB dijo que “si los bancos (instituciones financieras) no marcaran sus bonos al mercado, los inversores estarían muy inseguros sobre los valores de los activos y, por lo tanto, reacios a ayudar a recapitalizar las instituciones en problemas.

Avancemos rápidamente hasta el 13 de mayo de 2020, y vemos que PFLT se cotiza en el rango bajo de siete dólares, pero su NAVPS es de $ 12.12. Parece que los inversores aún tienen mucha incertidumbre sobre los valores de los activos, incluso con la contabilidad del valor razonable. La diferencia entre estos dos montos no parece mucho, pero multiplíquela por el número de acciones en circulación. La diferencia es de $ 198.5 millones, una suma que incluso Warren Buffet y Bill Gates se detendrían a recoger si estuviera en la acera. Con una brecha tan grande entre NAVPS y el precio de las acciones, me pregunto por qué los inversores están tan inseguros sobre los valores de los activos. Tengo dos teorías sobre este fenómeno. Mi primera teoría es la subjetividad de los insumos utilizados, y mi segunda es la gran especulación sobre dónde irán las tasas de interés.

La información utilizada para calcular el valor razonable de un activo o pasivo de categoría 3 es subjetiva, como mencioné anteriormente. El nivel 3 es donde no hay entradas observables, y la gerencia usa su juicio para valorar el activo o pasivo. La cartera de inversiones de PFLT es del 100% en la categoría de nivel 3, y el 82,2% de sus pasivos también se encuentran en la misma categoría.

Fuente: Resultados financieros del 2T20

En septiembre de 2019, las inversiones en las que la empresa utiliza una técnica de valoración del valor de mercado de la empresa tuvieron un múltiplo EBITDA promedio de 13.83x, y en este trimestre, fue de 8.17x. La compañía devaluó estos activos en 5.66x. El ingreso promedio ponderado para los activos que utilizan la técnica de valoración del rendimiento del mercado pasó de un promedio de aproximadamente 8.5% a un promedio de 9.2%. El cambio en estos insumos resultó en una depreciación de 5.6% de las inversiones de PFLT. En mi opinión, un descuento del 5,6% parece un poco bajo en comparación con lo que ha sucedido en el mercado.

Mi segunda teoría es que hay desacuerdos sobre cuánto caerá el cielo entre aquellos individuos que gritan que está cayendo. Los analistas de todo el mundo dicen que la única forma de salir de la crisis es que la Fed haga que las tasas de interés sean negativas. Para su información, recuerdo haber escuchado las mismas discusiones en 2008 y 2009.

Fuente: datos financieros de la empresa más mis cálculos

La parte más importante de mi análisis anterior es el mapa de calor que creé al comparar el valor razonable de los activos y pasivos con sus costos. El mapa de calor muestra la evolución de los activos y pasivos e identifica qué activo o pasivo es más sensible a una recesión en la economía. Antes de este trimestre y la pandemia, más del 80% de sus inversiones se valoraron por encima de sus costos. Durante los mismos dos períodos, la deuda total de la compañía se devaluó en un 1.3% a 1.4%.

Luego, en el 2T20, todas las inversiones de PFLT se devaluaron significativamente, al igual que sus deudas. La deuda respaldada por activos y el efectivo y equivalentes de efectivo fueron los que menos sufrieron por la recesión del mercado según mi mapa de calor. El hecho de que sufrieron menos significa que el efectivo se invierte de manera muy conservadora y que la deuda respaldada por activos en 2031 probablemente tenga convenios y garantías sólidas.

Según el mapa de calor, las inversiones afiliadas no controladas parecen ser los préstamos más riesgosos en la cartera de PFLT ya que su valor razonable es más del 50% menor que su costo, en el 2T20. El activo de inversiones afiliadas no controladas ya tenía un descuento del 36% en el 1T20 y tenía un descuento del 14% en el 4T19. Teniendo en cuenta la devaluación pasada de estos activos, creo que estos activos ya estaban en problemas antes de la pandemia, y probablemente empeorarán en el futuro.

Factores y riesgos de descuento de cartera

3T20E 2T20A 1T20A 4T19A
30/06/2020 31/03/2020 31/12/2019 30/09/2019
0,9019 0,9440 0.9943 0.9970 FACTOR DE DISCO (Qtrly)
0.250 0.250 0.250 0.250 DURACIÓN (Qtrly)
1,65% 1,78% 1.88% 1.94% RFR + SPREAD (Qtrly)
49,46% 24,10% 0,42% -0,70% TASA POR DEFECTO
0,95% 1.450% 1.910% 2,090% 3M LIBOR
6.50% 7,00% 7,40% 7,60% OLA. RENDIMIENTO
5,55% 5,55% 5,49% 5,51% SPREAD LIBOR

Fuente: datos financieros de la empresa más mis cálculos

Utilicé los datos del valor razonable y el costo de la compañía para calcular la entrada promedio utilizada para valorar su cartera de activos. Para realizar este análisis, supuse que la duración promedio de la cartera era de 0.25, que la tasa LIBOR de USD a 3 meses era la tasa de referencia y que la tasa LIBOR utilizada era del último día de negociación de cada trimestre.

Volviendo a qué tan lejos caerán las tasas de interés. Durante la llamada de ganancias de la compañía en el 2T20, mencionaron que el piso LIBOR promedio para el 90% de su cartera era del 1%. Esta información se usará más adelante. La conversación sobre los pisos despertó mi curiosidad sobre otro tema. ¿Cuál es su promedio de propagación? Entonces, tomé el rendimiento promedio ponderado de la compañía y le resté la tasa LIBOR de 3 meses. Noté que los resultados en los últimos tres trimestres fueron casi los mismos, 5.5%. Las ligeras desviaciones en el spread podrían deberse a cambios en la cartera o error de cálculo o ambos. Dado que es un error tan pequeño, asumiré que este es el spread promedio de la cartera, y lo usaré para predecir ganancias futuras ((tasa LIBOR + spread) x 0.25 x valor de la cartera). La tasa predeterminada, como en la tabla, fue originalmente mi término de error aleatorio. Luego, noté que en el segundo trimestre, el término de error fue del 24.1%, que estaba cerca de la tasa de incumplimiento para los bonos CCC que vi en una de las terminales de mi amigo en el trabajo. Incluso si el número que encontré es una coincidencia, es equivalente a usar un margen de riesgo de 6.025% más 3m LIBOR, que aún sería un valor con un origen desconocido.

Entonces, corrí con mi teoría de la tasa de incumplimiento y descubrí que en 2009 los bonos de tasa CCC / C tenían una tasa de incumplimiento anual de 49.46. Utilicé este valor (o 12.37%) como margen de riesgo o tasa de incumplimiento si puedo. Con toda la información anterior, llegué a una tasa de descuento estimada para toda la cartera en el próximo trimestre que debería ser 0.9019. Esto supone que la tasa LIBOR de 3m tendrá una ponderación del 0.5% al ​​10% más una ponderación del 1.0% al 90%, lo que me da 0.95%. Recuerde que dije que el 90% de la cartera de la compañía tiene un piso del 1%, es por eso que ponderé el 0.5% y el 1.0%.

Análisis de cartera PFLT 2

Fuente: datos financieros de la empresa más mis cálculos

Los valores en azul son mis estimaciones para el 3T20. Incluido en mi estimación del valor razonable de la cartera está la no acumulación de todas las inversiones afiliadas no controladas, lo que, incluso creo, es exagerado.

Conclusión

Lo más importante que se debe sacar de este análisis es que incluso con estimaciones extremadamente pesimistas, el precio actual de las acciones de la compañía está significativamente infravalorado, en mi opinión. La siguiente cosa importante a recordar es que la mayoría de lo que está afectando el NAV de PFLT son ganancias y pérdidas no realizadas, lo que significa que son reversibles. Según mis estimaciones, el NAVPS para la compañía, si no se realizan las pérdidas y ganancias anteriores, sería de $ 12.92. Teniendo en cuenta la nueva información y perspectiva que tengo, mi precio objetivo actualizado es $ 11.16, que es $ 0.64 menos que mi último precio objetivo.

La industria BDC es conocida por sus inversiones en empresas del mercado medio. Las empresas del mercado medio parecen ser las más afectadas por la pandemia. Antes del brote de COVID 19, PFLT estaba posicionando activamente su cartera para estar entre los menos riesgosos en la industria de BDC. Incluso con una cartera bien diversificada y bajos incidentes de préstamos sin devengo, eso no evita que PFLT sufra caídas del mercado. Los insumos utilizados para marcar en el mercado sus activos y pasivos se basan en la suposición de la gerencia, que podría no ser congruente con la del mercado.

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Divulgar: Soy / somos largos PFLT. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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