XP Inc. (NASDAQ: XP) está interrumpiendo la industria de servicios financieros en Brasil. A medida que más inversionistas brasileños buscan nuevos productos de inversión y herramientas digitales para administrar sus ahorros, XP Inc. se ha posicionado como la alternativa líder a los bancos tradicionales en el mercado emergente de inversión minorista. Su modelo de negocio ha demostrado funcionar increíblemente bien y esto no ha pasado desapercibido para Itaú (NYSE: ITUB) que, además de ser un competidor, también se ha convertido en el principal accionista de XP Inc.

A finales de 2019, XP ya tenía 1,7 millones de clientes activos (+ 91% frente a 2018) y R $ 400 mil millones de activos bajo gestión (+ 101% frente a 2018). Ha logrado un puntaje neto de promotor (NPS) de 73. Además, su desempeño financiero ha sido asombroso, logrando grandes márgenes y un retorno promedio de capital a 5 años de ~ 27%. La oportunidad de seguir creciendo parece enorme, ya que el 90% de las AUC en Brasil están en manos de 5 grandes instituciones financieras que ofrecen una gama de productos deficiente a sus clientes.

Con una cotización de 67x NTM P / E (de acuerdo con las estimaciones de consenso de TIKR), la acción está valorando un CAGR de ingresos del 30% para los próximos 5 años, lo que está en línea con nuestras estimaciones del caso base. Sin embargo, el riesgo / recompensa sigue siendo lo suficientemente atractivo como para seguir siendo un comprador a los precios actuales.

Resumen e IPO

XP Inc. es una compañía de servicios financieros impulsada por la tecnología que ofrece productos y servicios financieros en Brasil con una filosofía de bajo costo. La compañía tiene como objetivo desintermediar la industria de servicios financieros en este país, que actualmente está dominado por solo 5 grandes instituciones financieras, con el fin de ofrecer a los inversores minoristas acceso directo a una amplia gama de productos y servicios profesionales para que puedan tomar mejores decisiones de inversión.

La compañía tuvo una OPV exitosa en diciembre de 2019. Recaudaron USD 1,100 millones al emitir 42,553,192 nuevas acciones ordinarias de clase A. El primer día de negociación, la acción cerró a $ 34.46 / acción (28% más que el precio de salida a bolsa a $ 27 / acción). Como parte de la oferta, los accionistas existentes (incluidos los fundadores) también vendieron parte de su participación. En este punto, antes de entrar en un análisis fundamental más detallado, es importante comprender cómo cambió la estructura de los accionistas debido a la OPI. Particularmente, es relevante saber cuánto de su propio dinero han dejado los accionistas existentes en el negocio.

El capital está estructurado como acciones de doble clase. Tanto las acciones comunes A como las acciones comunes B tienen derechos idénticos, pero las acciones B tienen derecho a 10 votos por acción (acciones con supervotación), mientras que los tenedores de acciones comunes de Clase A tienen derecho a un voto por acción.

Como resultado de la OPI, los fundadores (a través de XP Controle) han conservado el control sobre el negocio dado que poseen acciones de Clase B. Además, han retenido el 83% de su dinero invertido en el negocio (consulte la figura 1 y la figura 2 a continuación), a pesar de que los suscriptores ejecutaron completamente su derecho a comprar acciones ordinarias adicionales de los accionistas vendedores.

Figura 1: Propiedad actual de XP Inc.

Fuente: Roadshow de inversores XP

Lo interesante es que los otros accionistas existentes (es decir, el Banco Itaú y los fondos de capital privado) también han mantenido todo o una gran parte de su capital anterior invertido en la empresa.

Figura 2: Cambio de propiedad de XP Inc. después de IPO

Fuente: folleto de salida a bolsa y elaboración propia.

En general, no parece que los accionistas existentes hayan realizado la OPI solo como una estrategia de salida. Si bien el período de bloqueo aún está en vigencia (180 días desde la salida a bolsa), el hecho de que: (i) los fondos de capital privado entregaron solo el 15% de su inversión en la salida a bolsa, (ii) el accionista principal (Itaú, 46%) no vendió ninguna acción en el proceso y (iii) ~ 60% de las acciones ofrecidas (sin tener en cuenta la opción de los suscriptores) fueron acciones emitidas, nos hace confiar en que los accionistas existentes todavía creen que la compañía puede continuar agregar valor a largo plazo.

Itaú, que es el banco más grande de Brasil, adquirió su participación previa a la salida a bolsa (50%) en 2018, después de obtener la aprobación regulatoria. Originalmente, el acuerdo (lanzado en 2017) permitió a Itaú aumentar su propiedad posteriormente en 2020 y 2022. También declaró que Itaú tendrá derecho a adquirir el 100% de las acciones de XP Controle en 2033, obteniendo el control total de la compañía para entonces. Finalmente, estas disposiciones fueron canceladas para obtener la aprobación regulatoria. En cambio, Itaú comprará en 2022 el 12.5% ​​del capital social pendiente total de XP (pre-IPO). Aquí hay dos hechos relevantes: (i) Itaú, que compite directamente con XP, ha demostrado un gran compromiso para obtener el control (tanto en términos económicos como de voto) en XP e (ii) Itaú reconoció en la presentación de adquisición de XP que la distribución de Los productos financieros a través de plataformas abiertas serán más relevantes para la industria y más importantes para sus clientes.

Análisis de negocios

Modelo de negocio

XP Inc. ofrece a sus clientes una plataforma de productos abierta con más de 600 productos de inversión, como valores de renta variable y renta fija, fondos mutuos y de cobertura, productos estructurados, seguros de vida, planes de pensiones, REIT y otros. Esto incluye tanto productos XP como productos de terceros. También proporciona servicios de asesoramiento adecuados para una variedad de diferentes perfiles de clientes (minoristas, clientes de alto patrimonio, clientes internacionales y clientes institucionales).

XP Inc. tiene una red de distribución omnicanal para proporcionar los servicios y productos mencionados anteriormente. La compañía llega a los clientes a través de sus tres marcas digitales (XP Investimentos, Rico y Clear), así como a través de su red de distribución de asesores financieros independientes (Red IFA).

El modelo de negocio de la compañía coloca al cliente en el centro. XP Inc. no solo democratiza el acceso a productos financieros sino que también trata de ofrecer dichos productos a un precio muy bajo. De hecho, tienen una filosofía de precios de tarifa cero siempre que sea posible. Otra característica importante de su modelo de negocio es el uso extensivo de medios patentados y contenido digital. A través de su ecosistema de plataformas y aplicaciones (Infomoney, XP Educação, XP Research, Expert, Leadr …), la compañía apunta a capacitar a los clientes para que tomen mejores decisiones de inversión independientes. Al mismo tiempo, le permite a la compañía atraer nuevos clientes, retener a los existentes y monetizarlos a todos.

Este enfoque centrado en el cliente ha demostrado que funciona para XP Inc. La base de clientes de la compañía está creciendo a un ritmo exponencial, mientras que la satisfacción de los clientes actuales es asombrosa para una compañía de servicios financieros con un puntaje de promotor neto (NPS) impresionante de 73. La compañía tiene una relación LTV / CAC (Valor de por vida / Costo de adquisición del cliente) muy atractiva, ya que tiene: (i) una estrategia de marketing muy eficiente impulsada por su modelo de negocio digital y su ecosistema de refuerzo y (ii) un alto costo de cambio estructural para la corriente clientes y red IFA.

El modelo de negocios está funcionando increíblemente bien para XP Inc. En 2019, la compañía ha duplicado su tamaño comercial al agregar más de 800k de nuevos clientes activos y aumentar sus activos bajo custodia (AUC) en más de R $ 200 mil millones.

Figura 3: XP Inc. Activos bajo custodia y clientes activos

Fuente: presentación institucional de XP.

A pesar de que nos hemos centrado en su propuesta de modelo comercial minorista hasta ahora, XP tiene cuatro segmentos comerciales principales y varias formas de monetizar cada segmento.

Figura 4: Ingresos totales brutos de XP Inc. por segmento y% de las principales líneas de servicio.

Fuente: informe de resultados del 4T de XP Inc., informe anual de 2019 de XP Inc. y elaboración propia.

  1. Negocio minorista (67% de ingresos brutos en el año fiscal 2019): los ingresos en este segmento provienen de comisiones de gestión y rendimiento de fondos administrados por sus propios administradores de activos, reembolsos de fondos de terceros, comisiones de corretaje, comisiones de colocación de valores en pagarés de estructura y comisiones de distribución obtenidas en la venta de FI y valores de renta variable a clientes minoristas, e ingresos netos por negociación y saldo flotante.
  2. Negocios institucionales (14% de ingresos brutos en el año fiscal 2019): comisiones de corretaje, tarifas de distribución en colocación de valores, tarifas de administración e ingresos netos de la negociación.
  3. Servicios del emisor (9% de ingresos brutos en el año fiscal 2019): incluye principalmente tarifas de colocación (negocios DCM y ECM) por la estructuración, suscripción y colocación de títulos de deuda y patrimonio. También incluye servicios de asesoramiento de fusiones y adquisiciones y operaciones financieras estructuradas.
  4. Contenido digital (2% de ingresos brutos en el año fiscal 2019): se compone principalmente de ingresos por la venta de cursos educativos de XP Educação y la venta de espacios publicitarios a través de sus múltiples sitios de medios e inserciones de Infomoney TV.

El rendimiento del negocio

XP Inc. está creciendo rápidamente en el nivel de línea superior de su P&L impulsado por la adición de nuevos clientes y, por lo tanto, aumentando su AUC, como hemos visto antes. No solo las ventas se están desempeñando bien, sino también las ganancias, lo que demuestra que este es un negocio altamente eficiente.

Figura 5: Elementos principales de P&L de XP Inc. (R $ mn) y márgenes (%)

Fuente: TIKR.com

Mirando su base de costos y sus necesidades de CAPEX, podemos ver que la compañía opera un modelo de negocio altamente eficiente de activos livianos. Los dos componentes principales de costos (~ 50% de las ventas totales) del negocio son comisiones y gastos de personal. Las comisiones son costos variables y los gastos de personal también son extremadamente flexibles porque ~ 50% de los beneficios de los empleados están vinculados al desempeño del negocio en forma de participación en las ganancias y bonificaciones. En general,> 60% de la base de costos es variable, y también hay gastos discrecionales que pueden reducirse si es necesario. Por otro lado, el CAPEX de mantenimiento es mínimo ya que la compañía opera el negocio de forma digital.

Tal modelo de negocio digital con pocos activos está logrando grandes ganancias de manera consistente. Los márgenes operativos de XP Inc. son superiores al 30% y los márgenes de NI superiores al 20%. Su flujo de caja ajustado de las actividades operativas (excluyendo los movimientos de caja de las actividades de los corredores y los saldos de caja en exceso) fue de R $ 1.527 millones en el año fiscal 2019, lo que implica una conversión de efectivo de 1.3x ganancias para el año. El rendimiento promedio de 5 años sobre el patrimonio es de ~ 27%. La compañía ha entregado un desempeño impresionante hasta ahora.

Además, también es importante tener en cuenta que la compañía tiene un alto nivel de liquidez en su balance general. A finales de 2019, XP Inc. tenía R $ 7.750 millones de efectivo neto / activos financieros (efectivo y equivalentes financieros netos de pasivos financieros y saldo flotante). XP Inc. tiene una posición financiera muy cómoda, mejorada después de la salida a bolsa, que podríamos ver como una ventaja competitiva dado el entorno actual. Un nivel de liquidez tan cómodo le ha permitido a la compañía seguir pasos adicionales de expansión estratégica. De hecho, a principios de marzo, XP firmó un contrato con Visa (NYSE: V) como su socio de marca de tarjetas de débito y crédito. La iniciativa marca la entrada de XP Inc. en el segmento de tarjetas en Brasil.

Figura 6: XP Inc. Liquidez del balance

Fuente: presentación de XP Inc. 4T19

Oportunidad

Hemos visto hasta ahora que XP Inc. tiene un gran modelo de negocio. La compañía ha duplicado su base de clientes en solo un año y estos clientes están muy satisfechos dada la impresionante puntuación NPS que XP Inc. ha logrado. Además, su desempeño financiero también ha sido realmente bueno y tiene un balance sólido. En general, me parece que las acciones de XP Inc. podrían ser una combinación si puede seguir creciendo. Entonces, las grandes preguntas ahora para la tesis de inversión son: (i) ¿cuán grande es la oportunidad para XP Inc. de seguir creciendo? y (ii) ¿cuánto de eso ya han puesto los inversores al precio de mercado actual?

Evaluar la oportunidad

Según Oliver Wyman, se espera que el mercado de inversión en Brasil crezca a ~ 10% CAGR durante los próximos 4 años, alcanzando un AUC total de R $ 13,8 billones para 2024.

Figura 7: Brasil: evolución de los activos de inversión

Fuente: informe Oliver Wyman.

Los inversores brasileños buscan nuevos productos (como alternativa a las cuentas de ahorro tradicionales, o Poupança) para diversificar sus inversiones mientras buscan un alto rendimiento, dada la disminución estructural de las tasas de interés. En este proceso, también están buscando nuevas plataformas, herramientas y asesores que puedan ofrecer orientación de inversión personalizada.

Figura 8: Brasil- Evolución de la tasa Selic y evolución de la mezcla de productos de activos de inversión

Fuente: Banco Central Do Brasil, informe Oliver Wyman.

La oportunidad de ganar cuota de mercado parece enorme para XP Inc. ya que solo 5 grandes bancos poseen el 90% del AUC total en Brasil. Los bancos tradicionales están ofreciendo una gama de productos mucho más limitada (generalmente solo productos patentados) a un precio más alto. Además, tienen complejos sistemas, procesos y organizaciones heredados que son costosos de mantener. Las instituciones desafiantes, por otro lado, son ligeras y pueden proporcionar una mayor adaptación a una base más amplia de clientes. Según la encuesta de Oliver Wyman con los inversores, más del 70 por ciento de los encuestados estaban satisfechos con la gama de productos ofrecidos por plataformas independientes, mientras que solo el 35 por ciento estaba satisfecho con la gama de productos de los bancos.

Figura 9: Brasil: evolución de los canales de distribución de inversiones

Fuente: informe Oliver Wyman.

XP Inc. se posiciona como la alternativa líder a los bancos tradicionales, ya que tiene la ventaja de ser el primero en moverse (~ 50% de participación de mercado entre plataformas independientes). Oliver Wyman estima que las plataformas independientes, que actualmente poseen el 10% del AUC total, podrían alcanzar una participación de mercado del 25% en 2024. Eso significa que el AUC de XP podría crecer hasta ~ R $ 1800 mil millones en 2024 (> 30% CAGR).

Valoración y riesgos

Utilizando el informe de análisis de la industria de Oliver Wyman y los informes anuales de XP Inc. como insumos para mi propio modelo, realicé un análisis de valoración de arriba hacia abajo para tener una idea de cuánto crecimiento han puesto los inversores en el precio al precio actual. de $ 25 / acción (~ 67x NTM P / E). Primero, comencé con un conjunto de hipótesis muy conservador para alcanzar una valoración de caso pesimista, y luego ajusté esas suposiciones hacia arriba para calcular el valor incremental del escenario base y los escenarios de cielo azul, como puede ver en el siguiente gráfico (Figura 10) .

  • El escenario conservador supone un crecimiento total de las AUC de Brasil del 4% (CAGR) hasta 2024 (frente a la CAGR estimada del 10% por Oliver Wyman). XP Inc. aumentaría su participación en el mercado de AUC al 10% y eso sería consistente con una tasa de crecimiento de los ingresos del 20% (CAGR) hasta 2024. Supongo que XP Inc. puede mantener su margen de NI en 21-22% en cada escenario . Aplicando un valor terminal P / E múltiplo de ~ 25x en 2024 y requiriendo un rendimiento de capital del 18% bastante conservador, llego a un valor de capital de ~ $ 14 / acción. Agrego nuevamente el exceso de efectivo para alcanzar un precio objetivo de caso conservador de $ 16.2 / acción.
  • Para el caso base, he considerado un crecimiento total de AUC de Brasil del 6% (CAGR) hasta 2024. Además, XP Inc. alcanzaría una participación de mercado del 15% para 2024 en este escenario. Eso sería consistente con un crecimiento de la línea superior del 30% (CAGR) hasta 2024. Bajo esta hipótesis de crecimiento, alcanzo un precio objetivo de $ 27.5 / acción aplicando un múltiplo de TV P / E de 30x y requiriendo un retorno del capital del 15% para la inversión .
  • Para el escenario del cielo azul, he ajustado aún más el supuesto de crecimiento. El AUC total en Brasil crecería a una tasa del 10% (CAGR) hasta 2024 y los ingresos de XP crecerían al 40% (CAGR) después de aumentar su participación de mercado hasta en un 20% en 2024. El precio justo en este escenario aumentará para alcanzar $ 48 / acción, después de aplicar un múltiplo P / E de TV de 35x y un costo de capital del 12%.

El precio de mercado actual ($ 25 / acción) es consistente con nuestra tasa de crecimiento moderada del caso base (30% de ingresos brutos CAGR vs. la orientación de la compañía de 35% de ingresos brutos CAGR). Sin embargo, el costo implícito del patrimonio tendría que ser bastante alto, con un 18% para alcanzar el precio actual del mercado. A pesar de que hay riesgos importantes que debemos tener en cuenta al considerar invertir en Brasil (es decir, la prima de riesgo país), requerir un costo de capital del 18% parece ser excesivo para una empresa que ya ha demostrado su modelo de negocio.

A pesar de la reciente nueva calificación, creo que el riesgo es bastante sesgado al alza, lo que hace que el riesgo / recompensa de la acción sea atractivo a los precios actuales. El potencial a la baja en el caso conservador es -35%, mientras que el potencial al alza en el escenario de cielo azul es + 92%.

Figura 10: Valoración de XP Inc. *

Fuente: Estimaciones propias.

* Cada escenario asume supuestos idénticos con respecto a (i) el rendimiento de los ingresos minoristas en ~ 1.2%, (ii) tasas de crecimiento para los otros segmentos, y (iii) margen general de NI en ~ 21-22%. La valoración se realiza al tipo de cambio spot actual.

Conclusión

Creo que XP Inc. es una gran historia de equidad. La oportunidad de crecimiento aún parece enorme cuando se observa la cuota de mercado total de AUC de XP Inc. actual. Su negocio está demostrando ser muy efectivo ya que XP Inc. está aumentando exponencialmente el número de nuevos clientes y, al mismo tiempo, está ofreciendo un excelente desempeño financiero. El precio actual está valorando aproximadamente mi supuesto de crecimiento de ingresos del 30% CAGR para los próximos 5 años (en comparación con la guía de CAGR de la compañía + 35% 3-5 años) pero el riesgo / recompensa sigue siendo muy atractivo, especialmente a largo plazo. Se debe aprovechar cualquier debilidad de los precios para aumentar la posición en la acción. En el futuro, debemos monitorear los KPI trimestrales (es decir, AUC y clientes) para verificar si la compañía está creciendo de acuerdo con nuestras estimaciones. A pesar de que he tenido en cuenta el riesgo país dentro del costo del supuesto de capital, también es importante monitorear la situación macroeconómica de Brasil ya que la depreciación potencial de BRL representa un riesgo importante para la inversión.

Divulgar: Soy / somos largos XP. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Las opiniones, estimaciones y proyecciones constituyen exclusivamente el juicio actual del autor a la fecha de este informe.

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