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Introducción: ¿Qué son los fondos cerrados?

Los fondos cerrados, o CEF, son fondos que emiten un número fijo de acciones, que luego se negocian en el mercado abierto como acciones ordinarias. El fondo recauda capital, que luego invierte, a menudo con apalancamiento, y luego paga un dividendo a los accionistas. Entonces, cuando compra una parte de un CEF a otra persona, está comprando una parte de los activos ya existentes en poder del fondo.

Dado que el número de acciones es relativamente fijo (como las compañías, los CEF pueden emitir nuevas acciones para recaudar nuevo capital), es bastante común que se negocien con una prima o descuento sobre el NAV, ya que el precio está influenciado por la demanda (o la falta de ella) para el administrador particular, ya que es por el valor de la garantía subyacente.

Para los inversores minoristas, un CEF puede ser una excelente manera de obtener una amplia diversificación en un sector a través de una sola inversión. Un gerente de alta calidad de un CEF a menudo puede superar lo que un individuo podría hacer por sí mismo. Finalmente, algunos CEF invierten en sectores que no están disponibles para los inversores minoristas.

El CEF que estamos viendo hoy alcanza todos esos beneficios. Con una amplia gama de inversiones, administradas por un gerente de clase mundial, y muchas de las inversiones son del tipo que un inversor minorista no puede negociar fácilmente.

Sobre PCI

PIMCO Dynamic Credit Income Fund (PCI) es uno de los fondos más jóvenes de PIMCO. PCI se ha estado fortaleciendo, golpeando fácilmente el mercado, durante los últimos cinco años antes de que COVID-19 le quitara el aliento.

Datos por YCharts

Es probable que este impacto negativo haya sido causado por la exposición significativa de PCI a valores respaldados por hipotecas ('MBS'). El mercado de MBS cayó drásticamente en marzo, ya que muchos titulares de MBS enfrentaron llamadas de margen y hubo ventas forzadas a precios angustiados. Los REIT hipotecarios con una exposición significativa a MBS no pertenecientes a agencias vieron que sus valores en libros y el precio de sus acciones cayeron en picado al verse obligados a vender en un entorno negativo. Fideicomiso hipotecario de Nueva York (NYMT) y Hipoteca AG (MITT) tienen la suerte de haberse mantenido solventes, y les llevará muchos años recuperarse, ya que hoy tienen muchos menos activos que hace dos meses.

Como están mejor diversificados y mucho menos apalancados, PCI estaba mejor posicionada para manejar la volatilidad en el mercado de MBS. Ahora, PCI es una de las mejores apuestas que los inversores pueden hacer para recuperar el mercado hipotecario.

Activos y Deudas

Cuando otros vendían MBS a precios de liquidación, PCI se mantuvo y incluso compró más. Una comparación de sus informes de tenencia revela que pasaron de $ 3.7 mil millones en saldo no pagado en diciembre a $ 3.8 mil millones en saldo no pagado en marzo. Lo que cambió drásticamente fue la valoración de esas tenencias, a pesar de aumentar su saldo impago en más de $ 100 millones, el valor de estas tenencias disminuyó de $ 3.1 mil millones a $ 2.7 mil millones, casi $ 400 millones.

Esa disminución en el valor es el mayor obstáculo para el NAV de PCI, ya que las hipotecas son la mayor exposición de PCI.

Aquí hay un vistazo a la asignación del sector actual de PCI:

Fuente: PIMCO

La exposición de PIMCO a las hipotecas era del 50.08% al 31 de marzo.

PIMCO claramente está apostando fuerte por las hipotecas, y March no sacudió su confianza al comprar más hipotecas en lugar de escapar. Es hora de echar un vistazo al riesgo / recompensa del mercado hipotecario.

Delincuencia

La morosidad hipotecaria ha disminuido constantemente desde su pico en 2009/2010.

Fuente: TCW

Mientras tanto, los puntajes de crédito al consumidor han mejorado.

Fuente: TCW

No hay duda de que las hipotecas de consumo tuvieron vientos de cola significativos en el primer trimestre de 2020. La gente pagaba sus hipotecas, la calidad del crédito estaba mejorando y las hipotecas parecían más atractivas de lo que tenían en años.

Aquí hay un resumen de los fundamentos hasta finales de marzo.

Fuente: Caballero Negro

Sin embargo, todas estas métricas son retrospectivas y no incluyen el impacto repentino de COVID-19 que realmente no ha tenido un impacto significativo en el mercado hipotecario hasta abril.

COVID-19

Es hora de hablar sobre el elefante en la habitación.

A pesar de que el mercado hipotecario fue increíblemente saludable el mes pasado, COVID-19 ha cambiado mucho. El desempleo se ha disparado, las pequeñas empresas que alguna vez fueron rentables ahora están en números rojos, y los pagadores de hipotecas que fueron perfectamente capaces de pagar su hipoteca el mes pasado están luchando este mes. La situación se exacerbará a medida que las cuentas de ahorro disminuyan, y seamos sinceros: muy pocos estadounidenses en realidad tienen seis meses de gastos de subsistencia en sus cuentas de ahorro.

No todo es terror y desgracia. Muchos de los desempleados serán reabsorbidos con relativa rapidez: a medida que las empresas comiencen a reabrir, volverán a contratar a las mismas personas que despidieron. El programa de préstamos PPP ofrece fuertes incentivos para que las empresas vuelvan a contratar exactamente la cantidad de personas que despidieron. Si una empresa contrata menos empleados, la cantidad de su préstamo PPP que puede ser perdonado disminuye proporcionalmente. Hemos comenzado a ver negocios abiertos en algunos estados, y es probable que sigan muchos más en el próximo mes.

Si bien el despliegue de fondos federales ha sido algo desordenado y más lento de lo que a muchos les gustaría, hay más liquidez y estímulo que lo que hemos visto durante una recesión.

En respuesta, todas las hipotecas de agencias están ofreciendo indulgencia y la mayoría de las hipotecas no pertenecientes a agencias también tienen programas de indulgencia. Las últimas estimaciones indican que 3,8 millones de hipotecas han solicitado indulgencia, incluido el 6,7% de los MBS no pertenecientes a agencias.

Para PCI, durante el período de indulgencia, continuarán recibiendo anticipos de capital e intereses del administrador de la mayoría de sus tenencias. La pregunta clave es cuántas de estas hipotecas se traducirán en incumplimientos. La tolerancia requiere que el prestatario haga los pagos atrasados, y es inevitable que algunos prestatarios no puedan o no quieran hacerlo.

La próxima crisis de ejecución hipotecaria?

La mayoría de nosotros recordamos la crisis de ejecución hipotecaria en 2009. Muchos de nosotros nos vimos directamente afectados por ella, ya que un aumento en los incumplimientos llevó a una disminución dramática en los valores inmobiliarios y pérdidas masivas en todo el sistema financiero a medida que las casas con exceso de apalancamiento se subastaron por centavos. en el dolar Muchas de esas casas nunca fueron vendidas y siguen siendo propiedad de prestamistas o simplemente abandonadas. Wall Street recuerda, y esa es probablemente una de las razones por las que los precios de MBS se han deprimido tanto.

Aquí hay un vistazo a lo que sucedió en 2008-2010 cuando las tasas de morosidad se dispararon hasta casi el 12% en las hipotecas y se mantuvieron elevadas durante varios años.

Fuente: FRED

Cuando miramos las tasas de indulgencia actualmente en 6,7%, es probable que la mayoría de ellas se hubieran vuelto delincuentes sin los programas de indulgencia. Si bien todavía está muy por debajo del pico del 12%, no es una gran apuesta apostar que veremos un aumento de las tasas de indulgencia durante al menos los próximos dos meses.

Esperamos que las tasas de tolerancia continúen subiendo mucho en mayo, ya que algunos podrían haber tenido ahorros o haber utilizado el estímulo del gobierno para pagar la hipoteca en abril y no pudieron hacerlo en mayo. Entonces, la tasa de crecimiento debería disminuir materialmente a medida que algunos prestatarios comiencen a regresar al trabajo.

Si bien es posible, incluso probable que veamos que las tasas de tolerancia exceden el 12%, tal vez incluso lleguen al 15%, creemos que es poco probable que veamos que el 100% de esos se traduce en incumplimientos. Seguimos siendo muy optimistas de que las tasas de incumplimiento hipotecario estarán más en línea con las tasas del 3-5% que hemos visto en otras recesiones, no con la tasa del 12% que vimos en la crisis financiera.

Además, es importante tener en cuenta que los préstamos hipotecarios son mucho más conservadores hoy que en 2009. El valor acumulado de la vivienda, la diferencia entre el valor de la vivienda y el monto adeudado, está en su punto más alto.

Fuente: CoreLogic

Más importante aún, el nivel de equidad negativa, viviendas que valen menos que la cantidad adeudada, ha disminuido a solo 2.2 millones de hipotecas. La mayoría de las viviendas tienen menos del 80% de préstamo a valor. Este es un marcado contraste con 2009 cuando muchas hipotecas habían sido refinanciadas a 100% -140% LTV y estaban profundamente sumergidas incluso antes de que los precios de las viviendas comenzaran a caer.

Fuente: CoreLogic

Esto es importante para PCI es dos aspectos. Primero, las personas con un capital significativo en sus hogares tienen más probabilidades de encontrar una forma de pagar su hipoteca. Una cosa es alejarse de una hipoteca cuando la casa vale mucho menos de lo que se debe, y otra es retirarse cuando tiene una equidad significativa en la casa.

En segundo lugar, para las hipotecas que se encuentran en dificultades, la cantidad recuperada será un porcentaje mucho mayor de lo que se debe. A veces, incluso el 100%, ya que incluso si la casa se vende con un descuento a los valores recientes, el monto podría ser más que la hipoteca.

MBS de PCI

Notamos anteriormente, que al 31 de marzo, PCI tenía $ 2.7 mil millones en MBS no pertenecientes a agencias. El valor nominal, el monto adeudado realmente por las hipotecas subyacentes, es de $ 3.8 mil millones. Esto significa que PCI necesitaría recuperar aproximadamente el 70% del saldo impago para alcanzar el punto de equilibrio en su NAV actual. Esto significa que los precios actuales ya tienen una tasa de incumplimiento significativa, lo que es poco probable que suceda.

Cuando profundizamos en los detalles de las tenencias de PCI, podemos ver que la mayoría de sus tenencias, aproximadamente el 68% del saldo impago, se emitieron antes de 2010. Esto significa que estas hipotecas tienen cierta antigüedad y se han pagado de los saldos originales. . Incluso en caso de incumplimiento generalizado, podemos estar seguros de que estas hipotecas más antiguas tendrán una recuperación considerable.

Conclusión

El mercado teme a las hipotecas, dado el contexto de la crisis de ejecución hipotecaria que vimos en 2008-2010, que todavía está fresca en la mente de muchos. Cuando miramos los fundamentos, no vemos los mismos problemas. Al entrar en el choque COVID-19, las hipotecas eran indudablemente extremadamente saludables.

El mercado de la vivienda era saludable, y no en el sentido del mercado caliente y burbujeante que teníamos en la década de 2000, donde todo subía dos dígitos al año. En cambio, hemos visto una subida más estable y constante en los valores de las viviendas. Los niveles de equidad han aumentado a niveles históricos, y relativamente pocas casas están bajo el agua.

COVID-19 dará como resultado valores predeterminados más altos, con el número de personas que han perdido sus trabajos, algunos de ellos no podrán recuperar un empleo similar durante algún tiempo. Sin embargo, los niveles de tolerancia permanecen sustancialmente por debajo de las tasas de incumplimiento que vimos en 2010, y no creemos que puedan llegar a ese nivel.

Sin embargo, a pesar de la fortaleza fundamental de los mercados hipotecarios, el mercado MBS reaccionó como si una crisis de ejecución hipotecaria estuviera a la vuelta de la esquina. Esto ha sido negativo para el NAV de PCI en el corto plazo, pero a medida que los pagos de la hipoteca se mantengan por encima de la predicción actual del mercado y las pérdidas sean menores de lo esperado, el valor de MBS se recuperará materialmente.

PCI es una excelente manera para que los inversores obtengan exposición a esta parte subvalorada del mercado. Su cartera está fuertemente ponderada hacia MBS de 10 años de antigüedad, tienen la liquidez necesaria para evitar la pérdida de activos en las llamadas de margen y está dirigida por un equipo de clase mundial que conoce muy bien esta sección del mercado.

Por estas razones, PCI sigue siendo una compra muy fuerte y una piedra angular de nuestra cartera.

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Divulgar: Soy / somos mucho PCI. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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