Introducción

Después de que Energy Transfer Partners (ET) publicó sus resultados para el primer trimestre de 2020, parece cada vez más probable que sus distribuciones sobrevivan a esta recesión sin ninguna reducción. Esto se debe principalmente a las decisiones de la compañía de reducir aún más sus gastos de capital, así como a las medidas para fortalecer aún más su liquidez y minimizar los vencimientos de la deuda a corto plazo. No obstante, el futuro siempre permanece incierto y, por lo tanto, la posibilidad de que la empresa se vea obligada a reducir sus distribuciones sigue siendo real. Si bien esto ciertamente parecería decepcionante en la superficie, su precio unitario está tan infravalorado que aún existe la posibilidad de obtener rendimientos muy altos a largo plazo, incluso si esto sucede.

Antecedentes

Ha habido importantes preocupaciones y debates sobre si el rendimiento de distribución masiva de ET sobreviviría a esta recesión sin reducirse. Una parte importante de estas preocupaciones proviene de que su deuda alcanza nuevas alturas año tras año, sin embargo, al considerar el apalancamiento real de la compañía, se hace evidente que esto en realidad ha estado disminuyendo constantemente, como se muestra en el siguiente gráfico. Esto es mucho más importante que el valor absoluto de su deuda y, por lo tanto, este argumento no es válido, lo que analicé con mayor detalle en uno de mis artículos anteriores, y a pesar de que pasaron muchos meses desde que se publicó el artículo, nada material ha cambiado. Según la guía de ET para 2020 que solo ve que su EBITDA ajustado disminuye ligeramente en comparación con 2019, actualmente no hay razones para creer que estos hallazgos cambiarán pronto.

(Fuente de la imagen: Autor)

Durante el primer trimestre de 2020, la gerencia tomó decisiones muy apropiadas que respaldan su capacidad de continuar manteniendo sus distribuciones, como se muestra a continuación. Estos incluyeron reducir aún más los gastos de capital de la compañía, lo que también reducirá sus requisitos para incurrir en endeudamiento adicional. La gerencia continúa creyendo que a partir de 2021, sus reducciones de gastos de capital aún mayores darán como resultado un flujo de efectivo libre, pero debe tenerse en cuenta que esto se refiere al flujo de efectivo libre después de los pagos de distribución, ya que durante 2019, la compañía ya produjo $ 2,043 mil millones de flujo de caja libre. Al aumentar su liquidez a $ 4 mil millones, la compañía tiene un amplio margen para administrar sus requisitos de financiamiento para el resto de 2020. Una vez que produzca flujo de efectivo libre después de los pagos de distribución, la compañía ya no dependerá tanto de los mercados de deuda y, por lo tanto, su Las distribuciones serán más seguras.

Guía de socios de transferencia de energía

(Fuente de la imagen: Presentación de resultados del primer trimestre de Energy Transfer Partners)

Valuaciones de flujo de efectivo con descuento

Para proporcionar una valuación de referencia conservadora para la discusión posterior, la primera valuación de flujo de efectivo descontada asumió que la distribución trimestral de ET permanece sin cambios perpetuamente en el futuro a $ 0.305 por unidad, o $ 1.22 por unidad sobre una base anual. Mientras tanto, el segundo escenario asumió que la distribución de la compañía se reduce a la mitad durante los primeros cinco años, antes de ser restablecida a su nivel actual y luego permanecer sin cambios perceptualmente en el futuro. Dado que existe una incertidumbre significativa sobre el futuro a muy largo plazo para sus operaciones a medida que el mundo se aleja de los combustibles fósiles, así como la incertidumbre a corto y mediano plazo debido al coronavirus, creo que esperar cualquier crecimiento en la distribución de material también se iría. delgado de un margen de seguridad.

los La primera valoración produjo un resultado de $ 13.26 por unidad, que indica que los ET el valor intrínseco es 72.43% mayor a partir del momento de la escritura. Esto indica que el precio unitario actual de la compañía ofrece un descuento masivo a su valor intrínseco, incluso si nunca aumenta su distribución. Mientras tanto el la segunda valoración produjo un resultado de $ 10.91 por unidad, lo que significa que el el valor intrínseco seguiría siendo un 41,87% más grande, incluso si la compañía redujera a la mitad temporalmente su distribución durante cinco años.

También es tranquilizador que solo $ 2.34 por unidad de estos valores intrínsecos sea atribuible a las distribuciones de ET en los primeros veinte años. Posteriormente, esto indica que, incluso si las distribuciones de la compañía cesaran por completo después de este punto, sus valores intrínsecos de $ 13.26 y $ 10.91 por unidad solo caerían a $ 10.92 y $ 8.57 por unidad, respectivamente, que aún son más altos que el precio unitario actual de $ 7.69.

Esta valoración utilizó un costo de capital según lo determinado por el Modelo de fijación de precios de activos de capital que utilizaba una beta de 60 millones de 1,26, un rendimiento esperado del mercado del 7,50% y tasas libres de riesgo según la curva de rendimiento del Tesoro de los Estados Unidos el 11 de mayo de 2020, que refleja que las tasas libres de riesgo son más altas a largo plazo que a corto plazo. Es cierto que este valor intrínseco está siendo impulsado en parte por las tasas libres de riesgo muy bajas actuales, así como por los moderados rendimientos esperados del mercado.

Dado que la tasa de descuento es probablemente la suposición más controvertida, he proporcionado una simulación de Monte Carlo con una amplia gama de 121 supuestos de costo de capital diferentes. Estos incluyen los rendimientos esperados del mercado del 5% al ​​10% y las tasas libres de riesgo del 0% al 5%, que utilizaron incrementos del 0,5%. Para ilustrar aún más el grado en que sus unidades están infravaloradas, se incluyeron dos escenarios adicionales relacionados con las distribuciones futuras de la compañía. Estos escenarios prevén que sus distribuciones se reduzcan en un 25% y 33% antes de permanecer sin cambios perpetuamente en el futuro.

Cuando estos dos nuevos escenarios se combinan con los dos escenarios originales y los 121 costos diferentes de los supuestos de capital, proporciona un total de 484 valoraciones diferentes. Excepcionalmente, se puede ver en el gráfico a continuación que muy pocos de estos resultados son negativos con solo 8%, e incluso entre estos pocos resultados negativos, la mayoría de las pérdidas son modestas con menos del 20%. Incluso si todos los resultados por encima de un rendimiento del 100% se consideran demasiado extremos y, por lo tanto, se excluyen, los rendimientos negativos solo comprenden el 10% del rendimiento total. Esto ilustra que el valor intrínseco y, por lo tanto, la rentabilidad potencial no se deben simplemente a las bajas tasas de descuento. La otra indicación principal es que incluso si se produce un escenario bajista en el futuro, la probabilidad de que los titulares pierdan dinero a largo plazo es muy baja, ya que casi todas las valoraciones producen una valoración intrínseca por encima de su precio unitario actual en el momento de la escritura.

Energy Transfer Partners simulación monte carlo

(Fuente de la imagen: Autor)

Al considerar una inversión en una industria con un futuro incierto a muy largo plazo, como la industria del petróleo y el gas, creo que es especialmente importante considerar el período de recuperación de una corriente de distribución. Cuanto más rápido vea un inversionista su capital a través de distribuciones, menor será la probabilidad de que pierda dinero y, por lo tanto, menor será el riesgo de una inversión.

Después de revisar el gráfico incluido a continuación, se puede ver que, en base al primer escenario discutido anteriormente, solo toma alrededor de 6.5 y 7 años para que sus distribuciones paguen la inversión inicial en términos nominales y 2.50% ajustados a la inflación, respectivamente. Esto es increíblemente rápido e indica que, incluso si la transición lejos de los combustibles fósiles en el futuro arrasó con su futuro a largo plazo, los no titulares deberían ver pocas o ninguna pérdida total. El ejemplo se incluyó para proporcionar un contexto de qué esperar de una inversión más estándar con un rendimiento de distribución del 3% que crece al 5% anual. Se puede ver que a pesar de su tasa de crecimiento constante, su período de recuperación ajustado a la inflación es significativamente más largo en 25 años, lo que es significativamente menos atractivo que solo 7 años.

Energy Transfer Partners acumuló efectivo devuelto

(Fuente de la imagen: Autor)

Valoraciones relativas

Dado que la mayoría de los accionistas de ET se centran en sus distribuciones y el fuerte flujo de ingresos que proporciona, la valoración relativa compara el diferencial entre el rendimiento de distribución de la compañía y el de las inversiones alternativas que generan ingresos. Para simplificar la interpretación de estos gráficos incluidos a continuación, un diferencial más bajo indica una valoración relativa más baja. Afortunadamente, estos gráficos hablan en gran medida por sí mismos y muestran que el rendimiento de distribución actual de ET excedió el de las inversiones de ingresos alternativos seleccionados en un grado históricamente significativo. Si bien no es tan extremo como hace aproximadamente un mes, cuando el miedo abundaba en el mercado, aún así indica que, en términos relativos, las unidades de la compañía están significativamente infravaloradas y, por lo tanto, representan un valor atractivo.

Valoración relativa de Energy Transfer Partners 1Energy Transfer Partners valoración relativa 2

Regla De Valoración del pulgar

Si bien considero que examinar diferentes valoraciones cuantitativas es más importante e interesante, los enfoques simples de valoración de la regla general pueden proporcionar más datos para pensar para respaldar los hallazgos. Una vez que las condiciones de operación se recuperen, según el historial de ET, no sería irrazonable esperar que el precio unitario de la compañía se negocie con un rendimiento de distribución del 10%, como se ve en el gráfico a continuación.

Si la compañía todavía paga solo la misma distribución de $ 1.22 por unidad, esto requeriría que su precio unitario aumente a $ 12.22, o 58.91%. Incluso si esto llevara cinco años y las distribuciones de la compañía durante este período de tiempo se redujeran a la mitad, sus participantes recibirían un 7.93% adicional por año para un rendimiento total potencial del 98.56%, lo que equivale a un enorme Rendimiento anualizado potencial bruto del 14,70%. Este es un escenario futuro conservador y, de manera realista, no sería sorprendente ver que este rendimiento total se produzca en un tiempo considerablemente menor que cinco años y, por lo tanto, produzca rendimientos anuales aún más altos. Habría pocas carteras alrededor que no verían un impulso al agregar cualquier retorno, incluso cerca de estos, en su mezcla.

Rendimiento de dividendos de Energy Transfer Partners

Conclusión

Según la resolución y la gestión de la compañía, tomando medidas razonables para asegurar su preciada distribución, parece cada vez más probable que ET sea capaz de mantenerla durante toda esta agitación. Si la empresa finalmente se ve obligada a reducir temporalmente su distribución durante varios años, sus titulares de participaciones aún deberían ver retornos muy altos a largo plazo y también parecen tener un riesgo a la baja mínimo a largo plazo. Dado esto, creo que mantener mi calificación alcista es apropiado.

Notas: A menos que se especifique lo contrario, todas las cifras de este artículo se tomaron de las presentaciones ante la SEC de Energy Transfer Partners, y todas las cifras calculadas fueron realizadas por el autor.

Divulgar: Soy / somos largos ET. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

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