Starwood Property Trust (STWD) es un gran dividendo (14.4% de rendimiento) REIT, y es una de las mayores compañías financieras de bienes raíces comerciales (“CRE”) en los Estados Unidos. Sin embargo, la desaceleración inducida por COVID-19 de la compañía puede acelerar aún más como resultado de aplazamientos de pago de intereses, acuerdos de préstamos renegociados y morosidad (particularmente en la industria hotelera y minorista, ya que las grandes oficinas de la compañía y las exposiciones multifamiliares se mantienen por ahora). Starwood tiene un balance sólido con suficiente liquidez para cumplir con los requisitos a corto plazo, sin embargo, un posible recorte de dividendos está sobre la mesa, ya que la gerencia adopta la “filosofía de seguridad para la empresa”. Este artículo revisa el negocio, el CEO (Barry Sternlicht), los desafíos de COVID-19, el balance general (particularmente las obligaciones de deuda) y los riesgos. Concluimos con nuestra opinión sobre la inversión en los bonos de alto rendimiento de Starwood, así como en las acciones ordinarias de grandes dividendos de la compañía.

Visión general

Starwood Property Trust invierte en el segmento de bienes raíces comerciales. La compañía es administrada externamente por la firma de inversión privada global Starwood Capital Group y se formó a mediados de la recesión de 2008/09 para crear un canal de financiamiento alternativo para bienes raíces comerciales y de infraestructura. La compañía mantiene una cartera de inversiones de más de $ 17 mil millones y opera en los siguientes cuatro segmentos:

  • Segmento de préstamos comerciales y residenciales: Este segmento incluye principalmente el financiamiento de propiedades comerciales y residenciales. El segmento representa el 67% de la cartera general, de los cuales el 58% son préstamos comerciales, mientras que el 9% son préstamos residenciales. Las primeras hipotecas representan el 87% del total de préstamos. El 38% de las propiedades financiadas son espacios de oficinas seguidos de Hoteles, que representan el 21%. El 94% de los préstamos tienen una tasa de interés variable, mientras que el 6% restante son préstamos con intereses fijos. El 62% de las ganancias principales se genera a partir de este segmento.
  • Segmento de préstamos de infraestructura: Este segmento representa el 10% de la cartera de inversiones de la compañía. Los principales instrumentos de inversión son los préstamos prioritarios. Los préstamos en este segmento se dirigen principalmente a proyectos de energía como la generación de gas natural, proyectos de energía renovable, compañías petroleras intermedias y otros proyectos térmicos. El segmento genera solo el 2% de las ganancias principales.
  • Segmento de propiedad: Este segmento incluye las inversiones de capital de Starwood en propiedades inmobiliarias comerciales que generan ingresos, incluidas propiedades residenciales multifamiliares. El segmento constituye el 14% de la cartera de inversiones de la compañía y el 4% de las ganancias principales.
  • Segmento de inversión y servicio: La empresa invierte en CMBS de grado de inversión, así como en CMBS sin grado de inversión. Por sectores, el 53% de las inversiones se realizan en oficinas, mientras que el 29% son minoristas. Este segmento también incluye el negocio de servicios que es de naturaleza anticíclica. Starwood actúa como un administrador especial para CMBS y, a cambio, gana honorarios por la resolución de activos no rentables. Los ingresos por servicios representan el 27,6% de los ingresos del segmento.

La siguiente tabla muestra las exposiciones estimadas del subsector de la compañía en todos los segmentos, excluyendo CMBS:

Barry Sternlicht y su viaje Starwood

Barry Sternlicht (cofundador, presidente y CEO de Starwood Capital Group) tiene un historial y antecedentes impresionantes de recuperación de golpes duros.

(fuente de video: LBIR CIO, Noland Langford)

Para una breve experiencia, Sternlicht nació en Nueva York de un padre sobreviviente del holocausto que emigró de Polonia y una madre que enseñaba biología y también trabajaba como corredor de bolsa. Al completar su licenciatura de la Universidad de Brown, Barry pasó un tiempo trabajando en el comercio de arbitraje. Después de su paso por Wall Street, se inscribió en el programa de MBA en Harvard Business School.

Poco después de su graduación en 1986, asumió un papel de inversión en JMB Realty Corp en Chicago. A medida que el mercado de CRE de EE. UU. Se desaceleró a fines de la década de 1980, encabezó las inversiones de JMB en el Reino Unido con un gran negocio (1.1 millones de pies cuadrados en oficinas y locales comerciales atraídos por sus contratos a largo plazo con inquilinos). Sin embargo, los contratos a largo plazo no importaron ya que los inquilinos incumplieron con una mala economía y el acuerdo terminó costando a JMB todo su patrimonio y a Barry su trabajo según un artículo de WSJ. De acuerdo con Barry:

“Realmente tuvimos una buena inversión; Acabamos con el balance equivocado. Las tasas de interés subieron, y éramos D.O.A. Perdimos nuestra equidad “.

Curiosamente, fue Neil Bluhm de JMB, cuya recomendación positiva en parte permitió a Barry y un socio recaudar dinero ($ 20M) para iniciar Starwood Capital Group (el gerente de STWD). Y la compañía ha crecido de la inversión inicial de $ 20M a casi $ 60B en AUM al construir una reputación de emprender inversiones oportunistas y bien calculadas.

Y vale la pena señalar, en una entrevista reciente con Walker & Dunlop, Barry indicó que está comenzando a mordisquear oportunidades:

“Estamos comprando ahora, estamos ofendidos en nuestros fondos de capital privado. Estamos comprando algunas cosas. Hemos comprado más deuda porque no tenemos que viajar a ningún lado, solo compramos un papel, entendemos las compañías.

Viajé para ir a ver un hotel este fin de semana; Me hubiera gustado haber comprado. La compañía parece haber recibido su influjo de PPP y decidió que no quieren vender el hotel, y no estoy seguro de por qué, pero lo descubriremos o pasaremos a otra cosa. Estamos viendo un montón de cosas hoy, en realidad estamos bastante ocupados.

Pero mi punto de vista es que cuando está comprando activos inmobiliarios muy por debajo del costo de reemplazo en un país como Estados Unidos con tierras en algunos casos casi sin valor, va a ganar dinero porque esta nación va a crecer. “

COVID-19 es un claro desafío para CRE, sin embargo, gran parte de la industria está resistiendo por ahora

Ya no es noticia que el brote de coronavirus tendrá un impacto muy negativo en los prestamistas y propietarios comerciales y residenciales, ya que los niveles de desempleo en el país se disparan y los inquilinos comerciales pasan por cierres comerciales parciales o completos que conducen a una reducción de los ingresos y a un flujo de caja reducido. Según una encuesta reciente de NAREIT que excluyó el alojamiento, la recaudación de alquileres en abril en la mayoría de los subespacios osciló entre 85-90%, excepto el comercio minorista, que tuvo un impacto más pronunciado.

A continuación se muestra el rendimiento del subsector de REIT YTD. Claramente, los subsegmentos comerciales han visto más presión que los residenciales o industriales.

Por ejemplo, el segmento de oficinas que generalmente es más resistente en una recesión en comparación con el comercio minorista o el alojamiento, probablemente recibió más del 90% de las colecciones de alquiler en abril. A continuación se muestra una cita del CEO de Boston Properties de su reciente lanzamiento de ganancias.

“Las colecciones de alquileres de inquilinos de oficinas, excluyendo el comercio minorista, fueron del 95% en total”. (para el mes de abril)

Las unidades de vivienda multifamiliares también han visto cobros de renta estables teniendo en cuenta el medio ambiente. Según el Consejo Nacional de Viviendas Multifamiliares (NMHC, por sus siglas en inglés), el 91.5% de los hogares de apartamentos realizó el reembolso total o parcial antes del 26 de abril.

Fuente: NHMC

“Es alentador que los residentes de apartamentos continúen cumpliendo con sus obligaciones de alquiler, ya sea con el apoyo de los fondos federales de ayuda, tarjetas de crédito y opciones alternativas y flexibles proporcionadas por los propietarios y operadores de la industria”. – Consejo Nacional de Viviendas Multifamiliares

La industria del alojamiento es claramente una de las más afectadas junto con el comercio minorista. Según Smith Travel Research (STR), la industria hotelera de EE. UU. Ha informado una disminución significativa interanual en los niveles de ocupación. Para la semana que finalizó el 25 de abril de 2020, la ocupación disminuyó de más del 62% a solo el 26%. Los ingresos por habitación disponible disminuyeron un 78% interanual a solo $ 19.13. Los REIT de alojamiento han caído en casi un 46% hasta la fecha. A continuación se muestran las métricas de REVPAR y las ganancias operativas de STR para el mes de marzo, que mostraron disminuciones entre 50 y 80% en REVPAR según la región.

Fuente: STR

La mayoría de las tiendas minoristas se han enfrentado a cierres parciales o completos que conducen a entradas de efectivo mínimas o nulas. Algunas compañías minoristas, incluidas Adidas y GAP, ya han anunciado su decisión de retener las rentas debidas. Según NAREIT, la desaceleración de la demanda en el sector de propiedades minoristas ha resultado en una absorción neta negativa, ya que la cantidad total de espacio alquilado ha disminuido por primera vez desde la crisis financiera de 2009.

Fuente: NAREIT, CoStar

El mercado de CMBS también está atravesando un momento difícil ya que los inversores están vendiendo varios tipos de CMBS, especialmente bonos de baja calificación y aquellos vinculados a espacios comerciales y hoteles debido a desafíos financieros y operativos en los subsegmentos. Los diferenciales de intercambio por 10 años por debajo del grado de inversión CMBS se han expandido significativamente durante marzo y abril. Los diferenciales, por razones obvias, se han expandido mucho más en los tramos más bajos del mercado CMBS, como se evidencia en el gráfico.

fuente: Trepp

Según los hallazgos recientes de Fitch, los prestatarios con más de $ 100 mil millones de valores respaldados por hipotecas comerciales de los Estados Unidos han solicitado alivio de pago a los administradores. El monto prestado representa el 17% de los $ 584 mil millones de CMBS estadounidenses pendientes. El 75% de estas consultas de ayuda provino de préstamos garantizados por hoteles, locales comerciales y activos multifamiliares. Además, las tasas de morosidad de CMBS que miden los pagos atrasados ​​durante más de 30 días también experimentaron un fuerte salto en abril de 2020 según el informe publicado por Trepp. Las tasas de morosidad subieron 22 puntos básicos a 2.3% en abril, que es el mayor salto desde junio de 2017.

Starwood está siendo impactada pero la situación es manejable por ahora

En la reciente convocatoria de ganancias, la compañía señaló las discusiones relacionadas con los aplazamientos de pago de préstamos con aproximadamente el 25% de sus inquilinos y aproximadamente la mitad de estos inquilinos (~ 12-14%) tienen permitido aplazamientos de pagos temporales.

“Entonces diría que la mitad de los que lo han pedido. Y diría que los números redondos del 25% del total de la cartera de préstamos han solicitado algún tipo de modificación. Entonces estás haciendo los cálculos allí, es el 25% del total del libro y la mitad de ellos, el 55% de ellos, están recibiendo algún tipo de diferimiento de la tasa de interés. Entonces, cuando se mira en la cartera total de préstamos, es 12.5%, 13%, 14%, obtendría algún tipo de aplazamiento monetario por un período de tiempo “. – Mark Cagley, director de crédito

Tenga en cuenta que la cartera de préstamos de la compañía tiene un LTV de casi el 60%, lo que proporciona un amplio colchón en términos de recuperación de capital en el peor de los casos, pero la compañía está trabajando con sus prestatarios más problemáticos para encontrar soluciones mutuamente viables.

“Todos los prestatarios están trabajando en colaboración con nosotros y los prestamistas subyacentes están trabajando con nosotros porque no es culpa de nadie. Nos gustaría ser dueños de estos hoteles. Si nos dan las llaves, supongo que estaría bien llevarlas. Pero eso no es realmente lo que estamos tratando de hacer. No estamos tratando de ser buitres para nuestros propios prestatarios ”. – Barry Sternlicht, CEO

Si bien la cartera de préstamos y CMBS de la compañía son cíclicos y se verán afectados negativamente por la crisis actual, el negocio de servicio CMBS de la compañía será un gran beneficiario de los problemas de solvencia en los bolsillos del segmento CMBS. La compañía ya ha recibido nuevas consultas comerciales récord, como lo demuestra la siguiente cita:

“Nuestro administrador especial no ha estado más ocupado en los más de siete años que hemos tenido LNR. Hemos incorporado más de 500 préstamos desde COVID-19 que representan más de $ 14 mil millones en activos.

Después de haber duplicado la cantidad de activos en los que estamos trabajando, hemos reutilizado a varios profesionales para ayudar al administrador a trabajar a través de este retraso y esperar que los ingresos aumenten en los próximos años “. – Jeffrey DiModica, presidente

Balance sólido con obligaciones de deuda a corto plazo bajo control

El total de la deuda pendiente de Starwood era de $ 12,6 mil millones al final del primer trimestre de 2020, de los cuales $ 10,7 mil millones correspondían a financiaciones garantizadas. Aunque Starwood ha sido capaz de extender o refinanciar de manera consistente el financiamiento garantizado y renovar sus acuerdos de recompra en el pasado, un agotamiento significativo de los recursos de capital para bienes raíces comerciales puede causar dificultades en la refinanciación. Sin embargo, creemos que la reserva federal vendrá con el apoyo requerido en caso de serias fricciones de liquidez dada su postura en los últimos meses. Además, dado el bajo valor del préstamo, es poco probable que los bancos asociados invoquen llamadas de margen a menos que veamos un colapso de precios de CRE al estilo de depresión. El calendario de vencimientos para financiamientos garantizados se detalla a continuación:

Fuente: Starwood Property Trust, Inc.

En lo que respecta a los préstamos no garantizados, Starwood tenía $ 1.9 mil millones de deuda no garantizada pendiente en su balance general al final del primer trimestre de 2020. Starwood no tiene deuda no garantizada con vencimiento en 2020 y ya tiene $ 870 millones de liquidez disponible a su disposición en forma de efectivo y capacidad no utilizada. Además, la compañía también tiene una base de activos no gravados de $ 3.3 mil millones que se puede utilizar para aumentar la deuda adicional en caso de que se requiera liquidez de emergencia. La próxima obligación de deuda importante vencida es en febrero de 2021 de $ 500 millones y en diciembre de 2021 de $ 700 millones. Con base en la cómoda situación financiera y el respaldo de un considerable grupo de inversión privada global, no esperamos que la compañía enfrente ninguna dificultad material en el servicio o refinanciamiento de los vencimientos de deuda a corto plazo.

Si bien las ganancias se verán afectadas, hay suficiente amortiguación y una atractiva recompensa de riesgo para los tenedores de bonos

Si bien las ganancias se verán afectadas en los próximos 12 meses a medida que se aplacen los aplazamientos y las tolerancias, especialmente en los sectores más cíclicos, creemos que la compañía podrá pagar cómodamente su deuda a corto y mediano plazo. Pusimos a prueba la situación financiera de la empresa durante los próximos 12 meses y creemos que la empresa puede absorber una disminución de ingresos del 20-30% y aún así pagar cómodamente los intereses de los bonos.

(fuente de video: LBIR, Noland Langford)

La compañía tiene 4 bonos que cotizan en las bolsas y todos están cotizando a un rendimiento atractivo después de la reciente venta masiva del mercado. Las notas senior no garantizadas del 3,63% tienen el vencimiento más temprano y están dando el más alto.

El rendimiento del bono del 3.625% se ha disparado desde COVID-19 y actualmente está rindiendo alrededor de 1077 pb sobre los bonos del Tesoro con vencimiento similar. Creemos que, dado el balance general de la compañía, el pedigrí de la administración y el bajo valor del préstamo en su cartera de préstamos, la recompensa de riesgo en los bonos de la compañía es atractiva.

El riesgo / recompensa es más incierto para las acciones comunes.

A pesar del pedigrí de la administración, así como de un sólido balance general junto con un rendimiento atractivo (basado en niveles históricos), creemos que el caso de inversión en las acciones ordinarias es menos fuerte ya que el potencial de dividendos futuros tiene una mayor incertidumbre. El siguiente comentario de la llamada de ganancias más reciente muestra que la administración está considerando entrar en un modo de acumulación de efectivo después de pagar dividendos para el trimestre que finalizó en marzo, que se declaró antes de COVID.

“Nuestra política de dividendos seguirá la filosofía de seguridad para la empresa. ¿Podemos ganar nuestro dividendo? Si. ¿Deberíamos pagarlo? Vamos a decidir a medida que se desarrolle el futuro. Así que esperaremos hasta junio para ver cómo se ve el año. ¿Qué ha pasado con el regreso de la economía? ¿Cómo les va a nuestros prestatarios? Va a ser un poco, no sabemos, quiero decir, nadie puede saberlo realmente. Las señales son buenas, y enviamos todo este efectivo. Así que haremos lo prudente y nos aseguraremos de que, obviamente, como accionista mayoritario, me gustaría que paguemos el dividendo máximo que podamos, pero estamos aquí a largo plazo y esa será una decisión de la Junta . ” – Barry Sternlicht, CEO

Además, aunque el precio para reservar está en 0.78x actualmente, más bajo de 0.9x a 1.0x en los últimos años y presenta una oportunidad, la baja confianza en el potencial de ingresos puede mantener a los inversores a raya durante un período prolongado.

Riesgo macroeconómico

Una desaceleración prolongada que se extiende más allá de los sectores de la economía centrados en el consumidor es un riesgo. Actualmente, los principales puntos de presión de la compañía han sido los subsectores de alojamiento y venta minorista, ya que los prestatarios en estos espacios solicitan aplazamientos. Los mercados finales de oficinas y multifamiliares han visto una interrupción mínima en términos relativos. En caso de una recesión prolongada que conduzca a un desempleo a largo plazo, persistente y debilidad que se extienda a segmentos más amplios de la economía, Starwood puede ver más estrés en partes más amplias de su cartera. Los desarrollos y riesgos asociados deben ser monitoreados continuamente por los inversores de deuda y de capital.

Conclusión

Starwood Property Trust es una de las compañías financieras comerciales de bienes raíces más grandes de los Estados Unidos. Cuenta con un sólido equipo de gestión y el respaldo de uno de los fondos inmobiliarios de capital privado más grandes. Además, si bien la compañía enfrentará importantes vientos en contra durante los próximos seis meses (o más) debido a COVID-19, su sólido balance general y su cómodo “préstamo a valores” ayudarán a Starwood a absorber estos choques (vea nuestro vistazo rápido anterior de STWD para más información).

Desde el punto de vista de los retornos totales (dividendos más apreciación de precios), las acciones ordinarias de Starwood pueden ser atractivas para algunos inversores, incluso después de un posible recorte de dividendos, el valor del precio en libros sugiere una ventaja, y debido a que Sternlicht tiene una sólida formación para navegar por el negocio La crisis actual. Sin embargo, creemos que los bonos de la compañía (que se han vendido significativamente) proporcionan una recompensa de riesgo particularmente convincente para que los inversores oportunistas lo consideren.

Divulgar: Yo / nosotros no tenemos posiciones en ninguna acción mencionada, y no tenemos planes de iniciar ninguna posición dentro de las próximas 72 horas. Escribí este artículo yo mismo y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello. No tengo ninguna relación comercial con ninguna compañía cuyas acciones se mencionan en este artículo.

Divulgación adicional: Left Brain Investment Research no tiene posiciones en ninguno de los valores antes mencionados. Sin embargo, las compañías afiliadas Left Brain Capital Management y / o Left Brain Wealth Management son bonos largos de Starwood (STWD).

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